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2020年4月30日 星期四
2020年4月28日 星期二
BB生命科技(01035) 私有化短評
今天有網友問起我的BB生命科技如何處理，是否等私有化表決結果？
我簡單說說這宗私有化，在通函公佈後，確定性其實是頗高，大家可以看看通函內容披露的一則重要訊息：
而開曼注冊的公司採用協議安排方式私有化，條件和之前分析的利豐 (00494) 一樣：
1. 數人頭關, 即是親身參與投票 (持有實股)的小股東當中，贊成的人數需要多於反對人數;
2. 參與投票的獨立股東持股中，需要75%以上贊成私有化;
3. 反對私有化的股數不得高於獨立股東持股的10%。
要約人持有公司56.16%股權，即是獨立股東持股約43.84%，當中已有17.74%的機構投資者事先承諾投贊成票，故這宗私有化理論上第2及第3關應該會容易通過，剩下的最大不確定性是第1關的數人頭關，但基於目前市況，加上應該沒有太多散戶持有這股，故此似乎也不會有太多的散戶會持有實股去投票否決這宗私有化。
此股私有化估值其實也是偏低的，只是沒有聯合地產 (00056) 那麼離譜而已。大家可以看看獨立財顧提供的同業估值比較：
上圖中的Genscript 其實就是香港上市的金斯瑞 (01548)，而因為金斯瑞在上年度是虧損，所以沒有列出市盈率 (PE)，只列出市淨率 (PB)。而對於美國及國內上市的公司，獨立財顧應該這兩個交易所的估值普遍高於港股，所以加上一個調整系數，經調整後的同業市盈率及市淨率，就會相對接近BB生命科技的私有化估值，這做法非常新穎，我好像是第一次見到，以此合理化BB生命科技的低估值私有化。即使按調整後的估值，BB生命科技也差不多是眾多同業中估值最便宜的！
我們可以再看看BB生命科技的往績：
基本上盈利是年年遞增，加上所處行業發展空間大，而且公司應該是步入收成期，所以這估值成功私有化的話，實在是便宜了大股東。
最後不得不提的是其實在是疫情的直接受惠股，可惜市場沒有留意，也因為正進行私有化的關係，股價也難以炒作。
作為核酸診斷試劑盒原料的重要上游供應商，本集團敏銳捕捉到眾多分子診斷 公司對此類產品的需求，根據已公佈的 2019-nCoV 檢測用引物及探針、基因的序列資訊迅速調整 DNA 合成 和基因合成的生產，確保產品供應。截至 2 月 10 日，已累計生產檢測用探針、引物共約 790 萬人份，這些 診斷原料被迅速發送給國內外大小診斷試劑盒公司，組裝出 2019-nCoV 診斷試劑盒被迅速送往各地醫院和 相關檢測診斷機構。
我個人其實是希望這宗私有化被否決，長期的得益會比目前做私有化套利更高，就看看會否有機構投資者有勇氣去否決這宗私有化。
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2020年4月27日 星期一
2020年4月26日 星期日
2020年4月24日 星期五
上市公司不同股權激勵計劃的優劣比較
近月我分別寫左兩篇文章講述我兩隻持股的股權激勵計劃，分別是國企的中國外運 (00598)：
及本身是紅籌、但大股東是國企的中遠海運國際 (00517)：
上述兩宗股權激勵計劃都是具有明確的指標，需要達成預定的業績指標，認股權才可以生效，例如中國外運是：
賤價的中國外運 (00598)
及本身是紅籌、但大股東是國企的中遠海運國際 (00517)：
中遠海運國際 (00517) 認股權激勵方案
上述兩宗股權激勵計劃都是具有明確的指標，需要達成預定的業績指標，認股權才可以生效，例如中國外運是：
而中遠海運國際 (00517)是：
我們不知道管理層能否達成上述的指標，但起碼設定一個指標出來，讓管理層有一個奮鬥的目標，達成目標就有金錢上的獎勵，達不到就一切免談。
我們再比較一下近期另外3間公司的股權激勵方案，先說說母公司屬於國企的招商局中國基金 (00133)。他們的激勵方案我覺得數間之中最好的：
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招商局中國基金有限公司（「本公司」）宣布招商局中國投資管理有限公司（「招商局中國投 資管理」），即本公司的投資經理，採納了一項股份激勵方案（「此方案」）。根據此方案的規 則，招商局中國投資管理的特定投資人員（「參與者」）將在二級市場上購買本公司股份（「股 份」），而所購股份將受三年鎖定期的限制。取決於與本公司有關的績效考核指標獲得達致， 參與者將有權獲得招商局中國投資管理所授予的特別獎金。 此方案並不構成香港聯合交易所有限公司證券上市規則第十七章所意指的股份期權計劃或 類似股份期權計劃的安排，而且是招商局中國投資管理自主決定的方案。此方案並不涉及 本公司任何新股份的發行。
激勵機制
參與者將在二級市場上購買股份，之後招商局中國投資管理將分兩年以金額等於其購買股 份的成本和費用的一定部分作爲特別獎金支付予參與者。
參與的僱員及實施的範圍
招商局中國投資管理的高級投資人員，當中包括招商局中國投資管理董事及總經理（其亦 為本公司執行董事），須強制參與此方案。
參與者的義務及獲激勵的水平
參與者根據此方案購買股份的金額將按參與者的職級而定，而每一參與者分兩年所獲得的 特別獎金金額將等於其購買股份的成本和費用的一定部分。
與績效掛鈎
分兩年授予參與者的特別獎金將取決於與本公司有關的特定績效考核指標獲得達致掛鈎。 而本公司年度淨資產增長率和年度股東整體回報將作為績效考核的標準。
此方案的成本和費用
執行此方案所發生的成本和費用，主要為特別獎金，將由招商局中國投資管理承擔。
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招商局中國基金這個方案如何好?
1. 這個方案的一切成本及費用, 將由基金的投資經理 - 招商局中國投資管理承擔，基金不需為此付出一分一毫；
2. 這個方案強制招商局中國投資管理的高級投資人員必須參與，這點非常重要；
3. 方案強制要求高級投資人員按其職級的高低，在市場買入指定金額的股份，這筆費用先由高級投資人員自付；
4. 在達到特定績效考核指標，包括基金年度淨資產增長率和年度股東整體回報後，招商局中國投資管理才會分兩年發放特別獎金，獎金金額等同高級投資人員付出購買公司股份的全部或一定部份的成本。換句話說，如果基金達不到考核指標的話，高級投資管理人員在市場買入股份的成本就不能向管理人取回！
這個方案大家可以仔細理解一下，對於基金持有人 (即是招商局中國基金的股東) 是有百害而無一利，而投資管理人及基金的管理層也注定不能“Hea" 做，因為他們要按職級強行在市場自費購入公司股份，然後達到考核指標後，才會由投資管理人支付他們全部或一定部份的購買股份的成本和費用，這種激勵方案真的迫使高級投資人員要全力以赴去做好業績，不然他們要蒙受損失，並不是可能應收的額外獎勵沒有了，而是真金白銀付出買股，不只無法取回成本，而且因為基金業績差的話，他們買入的股份股價下跌，要蒙受損失！
我們再看看兩間民企：百奧家庭互動 (02100) 及波司登 (03998) 的股份激勵方案，真的高下立見。
百奧家庭互動：
百奧家庭的股份激勵計劃是由公司發行5570萬股新股予38名高級職員，而這些獲發新股的職員只需支付每股0.0000005美元的代價，即是相當於0.0000039港元，而5570萬股的總代價是多少港元？ 217港元！真的很醜怪，5570萬股的市值是4700多萬元，然後象徵式收取217元，那不始免費送吧。然後送出這些新股給高級職員有沒有條件? 沒有，沒有任何的績效指標要達到，而且未見其利，先見其弊，就是股東的權益及每股盈利被這些新股攤薄了，最後公司又會動用帳上資金在市場回購股份，將發行股數減少之後，又再“送”出新股給高級職員，這是否另類的loop loop loop大法? 而且對於執行人來說，是零風險的loop loop loop大法！
波司登
波司登的股份激勵計劃分兩部份：I. 授出獎勵股份； II. 授出購股權。
授出購股權與其它上市公司的做法一樣，不細述，主要說說授出獎勵股份這部份。他們和百奧家庭不同的是百奧家庭會發行新股，而波司登是會在市場以市場價格買入8700萬股股份，然後以每股0.97元的作價賣給7名選定人士 - 董事、高級管理人員及核心僱員，以今日市價2.1元計算，扣除每股0.97元的成本，這7名人士已可獲利接近1億元。
那波司登授出如此巨額的獎勵股份及購股權，有沒有任何績效指標作為授出條件？通告裡很含糊地寫：
“上述歸屬期間內，本公司將根據本集團的財務業績及選定人士的工作表現，決定獎勵股份 是否可以歸屬及可歸屬的實際數目。”
完全不像中外運及中遠海運國際那樣，在通告裡清晰釐定績効指標，我們作為小股東的都可以監察業績是否達標、購股權能否授出，然而波司登就完全沒有一個清晰的指標，基本上可以說是沒有指標的。
比較這五間公司的股權激勵計劃，我的結論是國企或有國企背景的公司，這次是完勝民企，贏足幾十條街。
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2020年4月23日 星期四
2020年4月22日 星期三
估值吸引的高教股 - 中匯集團 (00382)
我組合重倉股中匯集團 (00382) 公佈了上市以來首份完整的半年業績，業績符合預期，沒有出現類似之前建橋教育 (01525)的驚嚇。
中匯集團上半年收入增長19%至4.18億人民幣，毛利增長23%至2.04億人民幣，核心淨利潤增長35%至1.51億人民幣，每股核心盈利是0.163港元，派發中期息每股4.9港仙，派息比率30%。有關中期業績詳情，可以參考文章末附上公司準備的業績推介材料。
中匯集團是我在其上市後已一直持有及跟踪的公司，也是在上月大跌市期間，趁低吸納最多的一隻股票。為何看好中匯集團？大致有以下的原因：
A. 行業因素
1. 高教是剛性需求的業務，並不會太受經濟及疫情的影響；
2. 一般而言學費及宿費都是預收的，所以收入穩定，業績容易估算；
3. 民辦高教在國內是稀缺資源；
B. 中匯本身的優勢
1. 除了現有的增城區校址外，中匯在肇慶四會的新校區預期將於今年9月啟用，每年可以增加3千名學生，最多可以增加共16000名學生，是公司未來數年收入及盈利增長的主要來源；
2. 中匯位處廣東省，而廣東省學生的高等教育入學率在2018年只有42.3%，在全國排名居於末端。廣東省政府計劃將省內學生的高教入學率大幅提升至50%，故此中匯新增的學位基本上不愁沒有學生入讀；
3. 中匯同時在澳洲開辦國際商學院，並在新加坡收購民辦教育機構，而開辦這些海外學校的目的並不是為了賺錢，那為何要在海外辦學？海外辦學的目的和本地學位課程有關，大家知道原因嗎？
4. 中匯也開始涉足高增長及高毛利率的職業教育培訓業務，有助提升盈利能力。
估值方面，上半年核心盈利是1.51億人民幣，全年預期核心盈利約3億人民幣，而且預期明年業績繼續有30%的增長，故現價相當於2020年13.9倍市盈率及2021年10.7倍市盈率，以其穩定的增長及業績確定性而言，這估值是偏低的，這或許與其目前暫時缺乏併購能力有關，只是建設中的肇慶四會新校區，已等同收購多一間學校，為集團未來數年提供穩定的增長。
其實整個高教板塊，除了具備併購能力的那2、3間龍頭的估值稍高之外，其餘的都是估值相對便宜，或許與傳聞多時的《民促法實施條例》可能在本年落實有關，市場擔心高教板塊可能也會受到衝擊。不過根據2018年出爐的《民促法(送審稿)》，新法則對高教股的影響相對輕微，主要是日後需要定義為盈利性學校才可以進行併購，而主要利淡因素是盈利性學校難以再享有所得稅優惠，需按規定繳交所得稅，而且難以再以優惠價購入校園用地，過往廉價買入的校園用地可能需要補付地價。
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