估值回歸合理的京東方精電 (00710)

京東方精電今年1月發盈喜, 預告去年全年盈利大幅增長70-90%, 並於2月被納入恒生綜合指數, 從而進入港股通, 連串好消息刺激下, 股價於2月21日高見20.5元的歷史高位。

然而估不到的是3月公佈全年業績及正式納入港股通後, 利好兌現, 股價不升反跌, 在不足3個月內跌至11.46元的低位, 比起2月高位大跌44%! 

股價大跌是否合理? 目前估值有沒有值博率?

首先我們要知道京東方精電過去2年股價從4元左右, 大升至20.5元, 背後原因是過去2年業績分別按年增長2.78倍及78%, 市場憧憬京東方精電會維持高增長, 所以願意給予高估值。但很不幸的是隨著國內爆發汽車減價戰, 汽車配件供應商也要承受減價壓力, 業績亦會相應受壓, 故此券商紛紛下調京東方精電今年盈利預期, 這是股價最近3個月大幅下挫的原因。

今年盈利增長肯定會大幅放緩, 券商預期今年收入仍有30%增長, 但因產品降價關係, 純利只會增長大約20%至7億港元, 增長大幅放緩。以現價計, 預期市盈率13.6倍, 估值回歸合理水平。

我選擇在11.55元開始買入, 原因有四:

1. 作為市佔率高達20%及產品技術領先的行業龍頭, 13倍多的預期市盈率已具備吸引力;

2. 參考圖表, 股價在11.5元應有較大支持;      

3. 上月底有公司管理層以每股12.79元在市場增持10萬股, 似乎反映內線人士亦覺得估值具吸引力;

4. 即使已斥巨資在成都開設新廠房, 集團目前帳面仍持有淨現金22億元, 相當於每股淨現金約2.8元, 我相對喜愛這類財政穩健的企業。 

港股現在勢弱, 故此即使估值已合理, 我也不敢一次過買入目標注碼, 只敢先買一半, 預留另一半注碼等候萬一再跌可以溝貨。

(原文5月19日刊於Patreon平台)

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神奇的創仔藥股 - 吉林長龍藥業(08049)

創業板股吉林長龍藥業在4月中公佈今年首季業績, 業績本身都很不錯, 首季純利按年增長56%至5240萬人民幣, 每股純利人民幣9.35分。最令市場驚喜的並不是業績, 而是大派特別息每股人民幣0.5元, 以現價計, 相當於股息率33.5%。

我本身很少買創業板股, 不過見到業績不錯、估值便宜, 而且大派特別息, 所以忍不住買了數萬股參與一下, 看看會否有機會估值重估。

我以前並沒有留意此股, 亦沒有太深入研究, 只能簡單說說此股的優點與缺點給大家參考。

優點:

1. 主要收入來源是中成藥“海昆腎喜膠囊”, 多年來銷售一直平穩, 可能是因為其用於治療慢性腎功能衰竭, 而且藥效似乎類似於康臣藥業 (01681) 的尿毒清。我找不到最新數據, 只在康臣的招股書中找到一些歷史數據:

2. 過去數年盈利及現金流俱相對穩定, 業績造假機會不大:

3. 帳面持有淨現金及現金等價物約12億人民幣 (約13.7億港元), 而目前市值只是9.5億港元, 又是一隻有穩定盈利兼淨現金值超過市值的奇股。由於帳面大量淨現金, 故此這次派發高息後, 帳面持有淨現金10.5億港元, 仍有能力繼續派高息, 如果管理層願意的話。

 

缺點方面, 包括:

1. 公司沒有單一大股東, 各股東持股比重亦不夠高, 不知有沒有誘因繼續派高息。

管理層合共持有25.9%股權, 而地方政府持有14.63%股權, 加起來只有40.5%股權, 持股比重相對低。

2. 雖說是半國企, 但創業板上市+東北企業 + 非Big 4 核數, 所以市場可能會有戒心。

3. 業績及現金流穩定, 可惜派息不穩定, 過去幾年雖然每年都有派息, 但派息比率不穩定, 令估值難以提升。

如果公司有穩定的派息政策, 估值肯定不是目前這種超級便宜。

目前股價1.7元, 在下月初除淨特別股息後, 假設股價沒有大上落, 則除淨後股價1.13元, 相當於往績市盈率2.9倍, 兼且帳面仍有每股高達1.88港元的淨現金, 似乎具備值博率。當然, 股息除淨後, 股價可能會長期維持低估也說不定, 日後能否出現估值修復, 主要還是看管理層能否採納穩定的派息政策, 尤其是近期市場資金正在追捧高息股。

(原文5月9日刊於Patreon平台)

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廣深鐵路 (00525) 買入邏輯

上周五廣深鐵路公佈第1季度業績後, 股價顯著上升, 但仍毅然決定高追, 原因有三:

1. 業績優於券商預期

廣深鐵路受惠於Reopen, 第1季度錄得純利4億人民幣, 明顯高於券商預期。光大証券預期廣深鐵路今年全年純利3.66億人民幣, 而廣深鐵路單是第1季度盈利已有4億, 全年明顯會遠高於券商預期。

2. 盈利回到疫情前 (2018、2019年) 盈利水平

Q1 收入61.5億人民幣, 純利4億人民幣, 比起2019年Q1 的收入51.2億、純利3.85億, 及2018年Q1 的收入48.8億、純利4.47億已不遑多讓, 估計全年業績將會恢復到疫情前的水平, 但目前股價仍遠低於疫情前 (2018-2020年), 造就買入機會。 

3. 股價突破近年阻力

上周五公佈業績後, 股價以大成交突破近年大阻力位1.7元, 走勢不錯, 故此決定高追。

沒有了疫情困擾後, 廣深鐵路今年業績甚大機會恢復到疫情前水平, 可能是8-9億人民幣左右。 以追入時的市值122億港幣而言, 預期市盈率約13、14倍, 兼且將會恢復派息, 甚具值博率, 就算未能重上2019年底的2.5元股價, 亦應該甚大機會重上2元水平。 

(原文5月3日刊於Patreon平台)

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香港寛頻 (01310)低於預期的業績

香港寛頻公佈截至２月底的中期業績，收入按年微跌1.4%至67.07億元,  純利倒退92%至2300萬元; 經調整淨利潤1億元, 亦倒退79%。券商普遍預期香港寛頻今年全年盈利有5億多, 按上半年業績來看, 這預期應該難以達到, 估計券商將於短期下調預期及目標價。

業績倒退主因有二:

1.  因利率上升, 去年融資成本由1.06億元按年大增205%至3.24億元;

2.  應佔終止經營業務損失6300萬元, 這業務應該是合營的Home+, 已終止營運, 故此下半年不會再有這筆虧損。

經調整EBITDA是11.96億元, 而參考HSBC及DBS的報告, 都是預期今年全年EBITDA會有26億多, 似乎難達標;

經調整自由現金流 (AFF)是3.68億元, 同比倒退49%。管理層去年已將派息政策調整為AFF的75%, 上半年每股派息0.2元, 派息金額是2.62億元, 相當於AFF的71.2%。

這份業績低於預期, 尤其是派息, 相信今年全年派息很難達到券商預期的每股0.6元。

我自己看法是:

1. 中期業績低於預期, 但這份業績可能已是谷底, 尤其考慮到利率接近見頂, 兼且最快可能今年底進入減息周期, 對於負債重兼且借貸以浮動利率為主的香港寛頻是有利;

2. 我自己預期下半年業績應比上半年為佳, 全年派息應該會有每股0.5元左右, 如果股價再跌一跌, 股息率達到9%的話, 即使不考慮賣盤的催化劑, 估值也已吸引。

在業績發佈會上, 管理層聲稱暫無賣盤計劃, 不過我比較奇怪的是既然無賣盤計劃, 那為何2月份的通告會宣稱"本公司擬與潛在要約人進行進一步討論"?  

另外, 即使公司暫無賣盤計劃, 會否只是管理層的意向, 其它主要股東是否也無意出售持股? 香港寛頻股權分散, 主要股東如下:

CPP Investment Board 13.9%

MBK Partners K.K. 11.1%

TPG Capital, L.P. 11.1%

GIC Private Limited 8.0%

4大機構投資者持股超過44%, 沒有單一大股東, 所以公司是否賣盤, 要看這4個機構投資者的意願。我覺得主要是作價問題, 如果出價低至10億美元, 那主要股東、管理層當然無意出售持股; 如果加價6、7成去到比較合理的估值水平, 相信機構投資者會心動, 尤其是MBK 及TPG, 他們從2016年收購九倉電訊, 然後再於2018年將九倉電訊轉售香港寛頻, 換作香港寛頻股權, 投資的時期已長達7年, 相信有退出的壓力。

我仍按照原本計劃, 目標是5.5元左右會稍作增持。現在的香港寛頻, 可以當作收息股, 並且附帶"賣盤" 的憧憬。

(原文4月27日刊於Patreon平台)

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中國忠旺(01333) 爆煲前的數個警號

一直以來市場爭議頗多的中國忠旺於上周被港交所正式除牌, 一代老千股終於壽終正寢。

在國內投資界, 以前對中國忠旺極多爭議, 有些堅決看空, 有些就重錘出擊, 各執一詞, 在雪球上唇槍舌劍, 大家有興趣可以去雪球翻看過往的文章及討論。

我自己並非想落井下石, 只是想從慘劇中檢討, 看看中國忠旺的爆煲是否有跡可尋。

很多投資者被中國忠旺早年的高息所吸引, 亦覺得持續派息足証業績真實, 故此縱使帳目有疑點, 但因為持續派息, 所以選擇仍然相信忠旺的故事及前景。

那麼中國忠旺何時開始出現重大問題， 給予投資者很明顯的警號?

在中國忠旺於2021年8月30日開始停牌前的3份業績, 一而再、再而三出現問題, 已響了3次警號提示小股東離場。

1. 2020年3月27日公佈的2019年全年業績, 公司首次停牌末期息。對於因為持續派高息而相信公司業績的小股東而言, 停派股息已推翻了買入邏輯, 理應立即止蝕離場, 不應存有僥倖之心;

2. 即使2020年3月底仍末離場, 對公司抱有一絲希望, 那麼到了2020年8月底公佈2020年中期業績, 再度停派股息之餘, 公司現金流及負債比率顯示公司已處於非常危險的地步, 應該要完全死心!

另外, 當時的淨負債已高達650億人民幣, 淨負債比率1.86倍, 再加上-40億的經營現金流, 基本上已判了公司死刑。

3. 2021年3月公佈2020年全年業績, 亦是2021年8月停牌前的最後一份業績。這份業績乏善足除, 債務問題亦沒有改善, 繼續停派息。此外, 核數師對該份業績報告發出保留意見, 其實也是給小股東的一個提示。

在三份令人失望及危機四伏的業績後, 如果還未跳船逃生的, 那麼到了2021年7月5日 (停牌前1個半月), 有一名執行董事及一名獨立非執行董事同時辭任, 不就是爆煲前最後的警號嗎? 

港股算是一個危機四伏的市場, 終日打雁,終會被雁啄, 選錯股是必然會發生的, 最重要的是糾錯機制。當持股的買入邏輯已失效, 又或者出現異常問題時, 就要懂得果斷止蝕。我們經常會因為過度審慎而錯誤止蝕, 但不怕一萬, 最害萬一, 有時錯誤止蝕3、4次的損失, 也抵不上一次不止蝕而蒙失的重大損失。

(原文4月18日刊於Patreon平台)

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2023年第一季季結

今年第一季度我組合表現如下:

第一季度組合回報9.3%,  當中55%回報來自港股, 5%回報來自港股衍生工具, 40%回報來自美股及相關衍生工具。

截至3月31日:

組合三大持倉:

1. 中移動 (00941)

2. 華潤電力 (00836)

3. 越秀服務 (06626)

截至3月底倉位:  約58%持股

組合持股如下:

1. 高息中資股: 中移動 (00941)、中海石油化學 (03983)、中遠海運國際 (00517)、中石化冠德 (00934)、亞太衛星 (01045)、鄭煤機 (00564);

2. 本地股, 包括 奧思 (01161)、迪生 (00113)、數碼通 (00315)、完美醫療 (01830)、豐盛生活服務 (00331)、利亞零售 (00831)、佐丹奴 (00709) ;

3. 物管及內房股, 包括越秀服務(06626)、金茂服務 (00816)、碧桂園服務 (06098)、 卓越商企 (06989)、 星盛商業 (06668);

4. 工業製造股: 創科實業 (00669)、敏實集團 (00425)、三一國際 (00631) 、信邦控股 (01571)、長飛光纖 (06869);

4. 事件驅動股:  亞美能源 (02686)、香港寛頻 (01310)、紛美包裝 (00468)

5. 其它:  美團 (03690)、華潤電力 (00836)、九龍倉(00004)、廣南 (01203)、珩灣科技 (01523)、貓眼娛樂(01896)、信義能源 (03868)、兆科眼科(06622)、安能物流(09956)、中國食品(00506)

6. 美股: DIDIY、TSLA、MSFT、AMZN、GOOGL

今年第一季其實只是賺了1月的大升市, 然後大家回報的差異應該就是 2月及3月能否守住1月的勝果。我2月及3月只是微蝕, 主要輸在物管股業績期前後的大幅度回撤, 幸好有最重倉的中移動在2、3月發力, 抵銷了部份物管股的虧損。其次就是組合持有很多高息的中資股及本地股, 大部份都安然渡過3月業績期, 沒有驚嚇。

至於美股, 受惠於1月大升, 因持股普遍做了Covered Call, 故此1月在高位被Call走大部份持股。 之後2月低位又補回部份科網龍頭股, 然後3月科網股藉息口見頂而炒上, 持股帳面上俱錄得盈利。原本美股倉應有更佳表現, 可惜DIDIY上架後, 股價一度高見5元, 然而後勁不繼, 最終跌回4元以下, 令組合回撤不少。

展望第2季, 港股表現視乎國內經濟復蘇力度及會否持續大放水去刺激經濟復蘇; 美股仍是看通脹數據及4、5月的季度業績。我自己目前看不到有迫切性去加大倉位, 仍會維持55-60%的倉位, 進可攻退可守。

(原文4月6日刊於Patreon 平台)

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廣南集團 (01203)、星盛商業 (06668) 業績短評

我會用大躍進來形容廣南集團去年的業績, 這份業績是廣南近10年以來最佳的業績, 一切源於去除淤血、擴展新業務。

去年收入大增71%至83億元, 主因是去年進行多宗收購, 擴展國內凍肉批發業務及屠宰業務, 亦拓展香港的批發業務, 故此鮮活食品業務的收入按年大增2.2倍至54.8億元。股東應佔溢利相應大增1.5倍至1.36億元, 而且這業績已計入正進入清盤程度的聯營公司黃龍食品的4300萬虧損, 如果撇除這間已進入自願清算的聯營公司的虧損, 則持續經營業務的純利是高達1.79億元, 按目前市值5.9億元計算, 市盈率只有3.3倍。全年派息每股3仙, 只比2021年微增0.5仙, 是美中不足之處, 不過廣南去年作出多宗併購, 再加上今年資本開支也大, 故此帳面淨現金已大減至2億多元, 派息保守可以理解。

廣南以前一直被我批評的是帳面大量現金, 既不用作拓展新業務, 也不派高息; 其次就是聯營公司黃龍食品長期大幅虧損, 拖累集團業績, 很久之前就應該要出售或者清算止血, 但一直沒有做, 直至2020年才計劃出售, 可惜沒有買家願意接手, 故此去年決定進行自願清算。

集團經營上如此大的轉變, 我覺得與新掌舵人在2019底接任有關, 其後管理團隊陸續大換血, 換入少壯派, 在經營上比舊管理班底進取得多。以前帳面接近10億淨現金一直不作為, 新管理層接手後, 除了清掉黃龍食品這淤血, 更加進行多宗收購, 令廣南核心的鮮活食品業務成功向上游及下游擴展, 上游做屠宰, 下游做凍肉批發, 不再甘於只做活豬供港及活豬養殖業務, 故此去年收入及盈利大增。隨著業務一體化及今年下半年有珠港澳食品加工產業園投產, 進一步擴展屠宰業務, 今年業績值得期待。

廣南這份業績是10年來最佳, 但市場完全漠視, 股價仍處於接近10年低位, 真諷刺。

星盛商業作為商業物管, 去年業績不佳應該是市場已預期。去年收入微跌2%至5.62億人民幣, 毛利也只是微跌5%至3.13億人民幣, 純利下跌16.6%至1.53億人民幣, 但核心盈利1.99億元, 同比增長6%, 派末期息每股7仙, 全年派息每股10.5仙, 按核心盈利計算, 派息比率約52%, 在物管股當中屬於高息股。現價往績市盈率7.8倍, 股息率6%, 另加帳面淨現金約13億元, 估值亦算便宜。

去年收入倒退, 主因是品牌及管理輸出服務的收入減少6千萬元所致, 這情況很容易理解。選用星盛的品牌及管理輸出服務的主要是第三方客戶, 付費請星盛代為招租、管理及營運商場, 費用由業主支付, 星盛提供的服務包括:

包括(i)就市場定位、設計及建築諮詢及租戶招 攬服務向業主收取固定費用；及(ii)就運營管理服務向業主收取收入及╱或利 潤的預定百分比及╱或固定費用。

去年國內很多商場大部份時間無法正常營業, 故此第三方客戶會減少花冤枉錢聘請星盛提供服務, 所以選用相關服務的物業數目由63減至45個, 是該分部收入大減的原因。今年線下消費復蘇, 估計相關服務會恢復增長, 至於恢復程度如何, 要今天聽聽業績發佈會, 看看管理層會否披露首季業務恢復情況。

星盛大股東一向比較注重股價表現, 故此去年中股價低迷時, 除了大股東增持之外, 公司也多番在市場回購去支持股價, 這次業績公佈後, 有機會重啟回購。 

(原文3月31日刊於Patreon平台) 

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佳績能否延續的信邦控股 (01571)

昨天組合多隻持股公佈業績, 包括中遠海運國際(00517)、中海石油化學 (03983)、安能物流 (09956) 及信邦控股, 由於前三股業績符合預期及平穩, 故此今天會先集中說說信邦, 稍後才抽時間補回前三股的短評。

信邦在業績前已發盈喜, 結果業績一如盈喜, 創了上市以來最佳, 核心純利約4億人民幣, 兼且派息也有驚喜, 末期息每股0.14港元, 全年派息約每股0.2港元, 同樣創了上市以來最高, 派息比率40%。現價往績市盈率5.9倍 (按核心盈利計算), 股息率7.4%, 估值肯定是便宜, 但業績前股價自高位一度回落30%, 原因為何? 

我相信是擔心這份佳績能否持續。

去年信邦錄得總銷售件數從2021年度的約395.4百萬件增加到2022年度 的408.3百萬件，只是微增3.3%，但總收入增加到約人民幣28.8億元, 比2021年度增長約24.7%, 主要是汽車飾件的平均銷售價格較 2021年度大幅增加至每件約人民幣7.06元或增加約20.7%。 2022年度的毛利約為人民幣8.8億元, 增長38.4%; 毛利率為30.6%, 比2021年度的27.6%大幅提升3%, 乃由於經營效率的提高及上述的平均銷售價格升幅較大所致。

今年業績能否維持,  應該頗多變數及具挑戰性, 正如管理層在業績報告中提及:

汽車供應商行業正面臨著連續第三年的銷售量下滑；雖然平均 利潤率已恢復到疫情前的水平，但若干揮之不去的干擾及許多新的挑戰相繼出現， 在短期內對供應商的利潤及增長的壓力加大。

我們將繼續面臨各種壓力，有關壓力來自於更加平衡的供需狀況、持續的成本上漲以及對價格更加敏感潛在的消費者需求，這些均為汽車製造商於 2023 年面臨的風險。另一方面，本集團不會停滯不前，將致力於通過節約成本及繼續將我們的生產設施優先用於更有利可圖的部分來應對該等壓力。然而，總的來說，本 集團預計今年的迴旋餘地將更小。

管理層披露自2023年1月1日到2027年底的未來五年，集團的未完成訂單量保持健全，約為人民幣106億元。訂單不欠缺, 惟銷售價格、生產成本才是關鍵, 希望管理層在今天下午的業績發佈會可以提供清晰指引。

(原文3月29日刊於Patreon平台)

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業績短評 - 中移動 (00941)及一籃子高息股

中移動去年收入9,372億元人民幣，按年升10.5%; 純利1,254.6億人民幣, 稍稍低於預期。每股純利5.88元人民幣, 派每股末期息2.21港元，全年每股股息4.41港元，派息比率為67%。公司承諾2023年派息比率將提升至70%以上。

管理層指目前公司對5G的投資已進入平穩狀況，未來2至3年資本開支會繼續呈下降趨勢，資本開支佔收入比重亦會從去年度的22.8%持續降低，預計明年可降至20%以下。

此外, 董事長在業績發佈會上表示:

今年在關鍵業績上我們明確要實現兩個突破，一是收入規模超萬億；第二，利潤規模2023年可能成為公司有史以來最高的一年，未來2-3年公司將延續發展態勢，保持收入利潤良好增長。

去年中移動收入是9372億, 今年超萬億, 即保守計算收入會有7%增長, 我估計純利增長幅度會相若。再加上公司未來兩年資本開支佔比會持續降低, 對應董事長的言論, 估計今、明兩年中移動的業績增長確定性非常高。

我假設今年盈利將會有7%增長, 再加上今年派息比率保守估計最少70%, 並假設人民幣匯率不變, 以此推算今年每股派息將增至每股5港元。如果按目標股息率7% 計算, 目標價是71.4港元, 另加今年末期息每股2.21港元及明年預期每股5港元的股息, 以現價63.6元計算, 持有一年多的潛在回報約23%。

一年23%的回報並不算高, 但勝在業績及派息確定性高, 可以安心持有, 而且加上期權輔助, 一年潛在回報大概率可以高過23%, 故此中移動股價在70元以下將會一直是我組合的重倉股。

昨天組合尚有幾隻高息的中小型股公佈業績, 我每隻都簡單說說。

亞太衛星 (01045)

亞太衛星去年收入微増2%至9.44億, 但盈利跌12%至2.32億元, 主因是其它淨收益去年減少3500萬元, 因有外匯虧損導致。如果撇除這因素, 盈利是輕微增長的, 表現不錯。明年底將有新衛星投入營運, 期望帶來新的增長動力。

去年每股盈利24.94仙, 全年派息22仙, 派息比率維持在88%。公司帳面持有淨現金17.5億元, 比去年增加3.9億元, 每股淨現金1.89元。

現價市盈率11倍, 股息率8%, 淨現金每股1.89元, 估值仍算吸引, 尤其是多年來穩定的盈利能力及派息。當然缺點亦很明顯, 就是流動性太差, 平時成交極少, 故此只適宜買來作中長線收息之用。

中石化冠德 (00934)

中石化冠德去年核心盈利約10.65億元, 與2021年相若, 每股核心純利0.43元, 末期息維持每股0.12元, 已是連續第三年全年派息每股0.2元。

去年業績唯一亮點就是帳面淨現金大增至54.9億元, 已等同市值的80%, 每股帳面淨現金2.18元。

中石化冠德業績穩定, 再加上帳面大量淨現金, 可以視作穩定收息股。其最近三年都是派每股0.2元股息, 我自己覺得可以將持股當作持有一隻每年派息0.2元的投資評級債券, 現在息率7.2%, 尚算吸引。

中石化冠德帳面大量淨現金, 可能會是彩蛋, 將來不知會否派特別息、私有化, 又或者收購盈利穩定的新項目。當然, 如果管理層完全不作為, 股價沒有催化劑, 只會長期橫行。

利亞零售 (00831)

受去年疫情影響, 利亞零售雖然收入增長7%至14.63億元, 但純利倒退9%至6779萬元, 每股純利8.7仙, 派發末期息每股5仙, 全年維持派息每股7仙。現價市盈率9.8倍, 股息率8.2%, 再加上帳面淨現金2.57億元, 估值不貴。

這份業績最大亮點是管理層公佈新三年計劃 (2023-2025年), 目標是收益及盈利實現雙位數穩定增長，並在香港以至大灣區的核心市場 進一步拓展店舖網絡。在業績會議上, 管理層展示制定旳新三年計劃的經營目標:

為達成這目標, 公司在末來或許會有併購計劃。如果新三年計劃的目標達成, 可以預期2025年的純利或許可以增至1億元以上, 如果派息比率維持80%的話, 2025年預期股息率可以增至12%。

總結而言, 昨天公佈業績的幾隻高息股, 我自己都算滿意, 而且亦計劃繼續持有, 現階段沒有減持計劃。

(原文3月24日刊於Patreon平台)

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佐丹奴 (00709) - 績優息高的典範

這篇文首先要感謝周大福去年9月的有條件要約失敗, 令到很多買入做套利的大戶, 被迫於要約失敗後沽出止蝕, 製造了完美的黃金坑, 給我機會在當時以均價1.365接了2/3注貨, 一直持有至今, 距離倍升已不遠。

事實上, 去年的要約我都以為肯定會成功, 因觀察CCASS倉位, 鄭氏友好持倉如果全數接受要約, 肯定會令周大福持股超越50%, 要約將成為無條件, 但最終鄭氏友好沒有接受要約, 不知原因為何。在要約失敗後, 公司第二大股東DAVID WEBB受訪時, 明言"背後故事非常複雜" , 我一直期望他會解開謎團, 可惜沒有下文。

周大福全購佐丹奴告吹 David Webb：背後故事非常複雜 

當時趁要約失敗後股價大跌接貨, 主要原因有二:

1. 去年8月公佈的中期業績已見到明顯的復蘇勢頭, 收入增長11.7%, 純利增長62%, 中期每股純利6.1仙, 派發中期股息每股8.5仙, 帳面淨現金9億元, 而當時市值只是21.5億元。我稍為計算, 當時估值只是10倍PE多, 預期息率高過10%, 值博率不低;

2. 公司長期派發高息, 最近5年派息比率都是100%或以上, 在當時市況不明朗的日子, 高息股比較抗跌, 故此我把握機會建倉, 為自己的高息股組合增添一成員。

說完買入邏輯後, 簡單說說這份全年業績看法。

2022年收入增長12.4%至38億港元, 純利增長41%至2.68億元, 每股純利17仙, 派發末期息每股15仙, 全年合共派息23.5仙, 派息比率138%! 雖然長期派發高息, 但受惠於強勁現金流, 公司帳面長期保持8-10億元的淨現金。

公司的業績報告有很詳細的收入及溢利分佈, 一目了然。

去年收入及盈利增長主要受惠於"東南亞及澳洲"、"海灣阿拉伯國家合作委員會" 這兩大區域的業務增長, 經營溢利分別增長1.2倍及44%, 佔了整體盈利的91%。

台灣業務輕微倒退, 香港業務從去年的虧損當中恢復過來, 錄得經營溢利1800萬元, 值得鼓舞, 但比起2018年之前每年過億盈利貢獻, 仍有一段距離。

至於國內業務因受制於去年嚴厲的防疫措施及動態清零, 收入倒退之餘, 經營虧損擴大至6000萬元, 拖累集團整體業績復蘇。 

我自己對佐丹奴今年期望有三:

1. 大中華地區 (中國大陸、香港和澳門、台灣) 去年底正式Reopen, 撤銷防疫措施, 我期望大中華區會是今年業績增長的火車頭;

2. 東南亞及中東應可以維持佳績;

3. 集團會繼續"出海", 進一步開拓印度、毛里求斯、肯尼亞、加納及埃及市場, 期望可以取得佳績。

佐丹奴在2019年受香港社會運動、暖冬及中美貿易影響, 到2020年就受疫情爆發影響, 連續兩年業績錄得倒退後, 至2021年方恢復盈利, 到去年業績更進一步增長, 意味著佐丹奴已走出疫情陰影, 業績逐漸復常。佐丹奴在2019年之前, 每年盈利大約在4-5億元之間, 我自己覺得未來2年業績恢復到3-4億元水平是大概率的事, 假設仍維持100%派息比率, 現價預期股息率仍有8%以上, 估值並不昂貴。

(原文3月13日刊於Patreon平台)

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九龍倉 (00004) 核心盈利被刻意計少?

九龍倉公佈去年業績, 因香港及內地所有業務皆放緩, 故此基礎盈利大減92%至3億港元, 相當於每股盈利0.1元, 全年派息0.4元。

因為一連串的減值撥備, 故此資產淨值減少100億元至1520億元, 相當於每股49.6港元。

大家如果有看業績報告的話, 當會發現業績報告的大標題是：

疫情下資產淨值減百億元

一般業績報告的標點是提示投資者該份業績的亮點或者賣點, 很少見到有公司會以資產減值作為"亮點“去提示投資者的, 真的別具一格!

另外, 大部份房地產業務為主的公司, 定義基礎盈利或核心盈利, 一般是撇除資產減值撥備這些非現金流的一次性項目, 唯獨九龍倉不是如此計算。

我們看看其綜合收益表:

當中有一項“其它支出淨額" 共53.67億元, 裡面包含:

1. 附屬公司所持有的發展物業作出的減值撥備港幣42.4億元

2. 發展中酒店物業作出的減值撥備港幣4.33億元

3. 長期基金投資資產的公允價值虧損港幣4.32億元

4. 淨匯兌虧損港幣2.08億元, 當中包括遠期外匯合約之公允價值虧損港幣二千八百萬元。

上述都是一些非現金流的一次性項目, 在計算基礎盈利時, 理應撇除在外。此外, 尚有應佔投資物業重估虧損淨額港幣7.35億元列於其它項目, 加起來即是公司業績報告所述的全年作出約60億元的減值、物業重估撥備。

如果按慣常做法, 將上述接近61億元一次性減值虧損撇除, 則基礎盈利(或核心盈利) 應是44億港元, 而不是業績報告所計算的3億港元, 將名義上的盈利壓至如此低, 有何居心?  每股核心純利應是1.44元, 全年派息每股0.4元, 派息比率28%, 與過往慣常的30%相若。

至於報告標題所寫的資產淨值減少1百億元, 那現在資產分佈如何?

2022年股東權益減少 6%至港幣1516億元, 當中包括:

投資物業

本集團應佔投資物業價值為港幣584億元

包括內地投資物業港幣438億元、香港投資物業港幣146億元

待沽物業

扣除減值撥備後的發展物業資產下降 11% 至港幣430億元

包括內地發展物業港幣145億元、香港發展物業港幣285億元

聯營公司及合營公司權益

扣除減值撥備後的聯營公司及合營公司權益減少14%至港幣308億元

長期投資

總額為港幣489億元, 當中港幣403億元為上市股本，主要是為長線資本增長及／或合理股息收益而持有的藍籌股。

最後,  有息負債淨額減少60%至港幣53億元 (淨負債比率低至3.5%),  另加272億的淨應付款。

帳面持有大量中港優質物業, 兼且淨負債比率低至3.5%, 而且如果肯沽售403億元的上市股本套現, 其實公司是持有350億元淨現金的, 在香港上市以房地產業務為主的公司當中, 有哪間有如此充裕的財政狀況?

目前市值529億元, 市盈率12倍, 市帳率 0.35倍, 股息率2.3%。 大股東在2021-2022年以每股23.2 - 28.2元合共增持了4.1億股, 涉及資金105億元, 將股權由54.9%大增至68.5%。現價17.3元應該是毫無疑問的低估, 只是股價一直向下炒, 實在無可奈何。

(原文3月10日刊於Patreon平台)

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物管洗盡鉛華

最近2個月, 市場對物管股業績爆雷的恐慌已達至極限, 基本上物管板塊每天都在跌, 形成了下跌漩渦, 但行業情況是否真的如此糟糕?

我一向覺得物管的邏輯並不需要內房好, 只要內房不死就可以。

物管是一個存量+增量的市場, 內房即使賣得差, 每年房屋數量還是在增加, 故此物管是一個總量仍然在增長的市場, 如果這個道理都不明白的話, 那還是不要買物管了。

2022年, 內房銷售是近年最差的一年, 商品房銷售面積13.58億平方米, 銷售額13.3萬億元! 銷售再差, 也有13.58億平方米, 即使扣除一些舊樓清拆, 整體增量也不少吧。或許大家不知13.58億平方米是什麼概念, 就以全國物管市場在管面積最多的碧桂園服務 (06098) 為例, 其截至去年中在管面積是8.43億平方米, 即是一年新增的面積已等同1.5間碧桂園服務的在管面積。

那麼內地樓價跌會影響管理費收入嗎? 去年香港樓價回落不少, 你住的物業會減管理費, 還是可以免交管理費?

市場正在殺物管估值, 原因有二:

1. 去年物管業績普遍不及預期, 當中主因可能是大股東或相關內房公司停止或減少輸送利益, 另外就是疫情防控大幅增加了營運成本;

2. 民企物管業績逐一爆雷, 很多涉及 i. 以往併購產生的大額商譽要減值; ii. 資金買了涉及內房的理財產品要減值撥備; iii. 大量關連公司應收帳進行減值撥備; iv. 帳面資金被大股東挪用去還債, 今年有部份民企物管股可能因核數問題, 無法在限期前公佈業績而要停牌。

我在去年底、以至今年以來曾數次提及民企物管業績大機會爆雷, 現在業績期證實這看法正確, 不過我估不到市場反應會是如此恐慌, 將注意力完全放在過往的瑕疵、歷史遺留下來的問題, 忽視了估值的低殘、物管未來的增長空間及穩定的盈利能力。

我選擇的物管股儘管近期表現不如人意, 越秀服務 (06626) 業績後大跌, 不過正如我之前所說, 它錯在不應搶先公佈業績......沒有比較, 就不知原來它的業績在行業裡已屬前列份子。

已公佈盈警的碧桂園服務 (06098), 我自己覺得得是短期利空出盡, 無奈市場繼續拋棄。根據盈警通告, 2022年收入增長40%, 即是將達到400億人民幣的收入; 核心純利增長5%, 將達至約48億人民幣, 以目前市值416億港元計算, 預期市盈率已低至7.5倍。

對於碧桂園服務, 投資者的擔心有3點:

1. 業績是否已去盡水份?

2.  帳面仍有龐大的無形資產 (收購所產生的商譽) 及應收帳, 未來是否仍要大額減值撥備, 會否影響未來業績?

3. 姐妹公司碧桂園 (02007) 會否債務違約?

關於業績水份問題, 可以參考大型的國企非商業物管 (住宅物業為主) 如中海物業 (02669)、保利物業 (06049)，市場公認的業績最少水份, 純利率不約而同都是10%, 或許10%就是行業去掉水份、裝飾後的正常利潤水平。碧桂園服務去年收入400億人民幣, 就算以國企物管的10%純利率計算, 盈利也有40億人民幣, 以現價計估值也只是9倍PE, 以行業龍頭而言, 估值已是便宜。

至於歷史遺留下來的龐大商譽及應收帳, 由於不涉及現金流, 我自己會傾向其學習金科 (09666)的處理方式, 做一個一次性的大額撥備, 對公司營運根本毫無影響, 然後重新出發, 不要再糾結於這些問題。

最後, 姐妹公司碧桂園會否債務違約? 如果說現在民企內房在恒大、融創先後債務違約後, 餘下大到不能倒的民企內房, 那肯定是碧桂園及龍湖 (00960)!  另外, 與大部民企物管不同的是, 碧桂園與碧桂園服務是兩間股權獨立的公司, 所以理論上碧桂園即使債務違約, 也不會對碧桂園服務的營運及財務產生重大影響, 只是未來會減少了由碧桂園交予管理的新建物業。

其它持有的物管股包括萬物雲 (02602)、星盛商業 (06668)及卓越商企 (06989) 目前沒有就業績發出盈喜或盈警, 不過前兩者已公佈了業績公佈日期, 似乎不會有盈喜或盈警, 現在無壞消息就當是好消息。 而卓越雖然本身沒有消息, 但其母公司就有已償還今年到期的離岸美元債的利好消息, 而且餘下的離岸美元債只有兩筆合共2億美元, 債務壓力不大。

卓越还债：对1亿美元债完成兑付的房企观察

從眾多民企物管的盈警警告來看, 今年應該是民企物管業績洗白白的一年, 股價短痛難免, 冀望洗盡鉛華後,  浴火重生。

(原文3月16日刊於Patreon平台)

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越秀服務 (06626)業績短評 - 差, 但相對好

越秀服務公佈去年業績, 對越秀本身而言, 這份業績肯定是差; 但放在整個行業而言, 這份業績肯定算是好的。

去年收入增長29.6%, 但整體毛利率大跌7.7%至27.3%, 導致毛利只比去年微增8百萬元至6.79億人民幣, 經營溢利與去年持平; 只是受惠於利息收入大增5千萬元, 令到純利得以比去年增長15.7%至4.16億人民幣。全年派息10.9港仙, 派息比率35%, 現價往績市盈率15倍, 股息率2.3%, 以國企物管而言, 估值尚算合理但不再低估。

這份業績是低於市場預期, 管理層解釋毛利率大跌原因有三: 1. 第三方拓展的項目的佔比增加, 而第三方項目毛利率較低, 故此拖低整體毛利率; 2. 投入更多資源發展新的社區增值服務, 相關收益要在未來才逐漸顯現;  3. 因防疫導致經營成本增加。 疫情除了令到經營成本增加, 亦令到商業物管及運營服務去年收入只是微增10.5%, 遠低於整體收入增長, 相信今年大部份物管公司的業績都會受疫情拖累, 目前已知的有萬物雲 (02602)及碧桂園服務 (06098), 估計陸續有來。

業績差, 不過也不是完全沒有亮點的, 例如:

1. 經營現金流入7.5億人民幣, 令到集團手頭淨現金增至43.6億人民幣;

2. 外拓能力提升, 去年新增的1369萬平方米的在管面積當中, 有62% (即843萬平方米) 來自第三方拓展, 而且TOD項目走出廣州, 取得福州、青島、長沙等城市的TOD合約;

3. 物管股近年最令市場擔憂的是應收帳大增, 尤其是關連公司應收帳, 幸好越秀服務去年度應收帳只增加24%, 低於收入增長的30%, 尚算合理;  

4. 終於完成了上市以來首宗併購, 斥資950萬人民幣收購廣州長隆集團旗下廣州市秉信 物業管理有限公司100%股權, 取得79萬平方米的在管面積。管理層認為目前行業估值接近合理水平, 所以集團正積極探索併購一些估值合理、質量好、財務合規的新項目, 尤其是地理位置上可以提升其管理密度的項目, 因會有更佳的協同效應。

對於未來業績增長目標, 管理層回應可以參考其去年底的股權激勵計劃所列的行權條件:

• 2023-25年扣非歸母淨資產收益率不低於12.8%、12.9%和13.0%且≥同行業平均水準+1個百分點；

• 2023-25年扣非歸母淨利潤增長率相較2021年增速分別不低於32%、52%和75%且≥同行業平均水準；

• 2023-25年應收賬款周轉率不低於4.2；

• 2023-25年現金股息比例不低於30%

按照第2點計算, 2023-2025年的盈利目標分別不低於4.75億、5.47億及6.3億人民幣, 亦即是未來3年每年盈利要增長最少15%, 管理層明言這是內生增長預期, 並未計及潛在併購帶來的增長。

管理層再次重申在2024年中達至在管面積超過1億平方米的目標, 亦即是說未來1年半, 在管面積要增長接近1倍, 如果達成這目標, 估計盈利增長應會高於每年15%。

一如往年, 越秀服務又是第一間公佈業績的物管公司, 因暫時未有同行業績作比較, 所以盈利增長15%及未來3年每年增長不低於15%的預期, 似乎是很平凡, 今天股價估計要受壓。不過正如我去年所說, 當全部物管公佈業績後, 大家會發現原來以去年的經營環境而言, 越秀服務的業績就算不是最好的一批, 也應該是名列前茅的。這份業績因是今年第一份物管業績, 市場的預期仍未調整, 所以估計一如去年, 業績公佈後股價會下跌居多; 這份業績如果放在月底才公佈, 市場到時應已降低預期, 股價表現應會比現時為佳, 可惜越秀服務又是爭做第一間公佈業績的物管股。

延伸閱讀:

越秀服务：上市三年1亿平米目标不变 积极寻找并购项目同时持谨慎态度 

(原文3月9日刊於Patreon平台)

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事件驅動交易之香港寛頻(01310) 潛在被併購

香港寛頻昨天復牌, 通告指公司接獲一份初步非約束性函件, 當中涉及環球全域電訊有限公司 (HGC) 可能提出收購要約, 而傳媒日前披露要約作價不低於10億美元。

香港寛頻目前市值73.7億港元, 如果要約作價只是10億美元, 則與目前市值相若, 完全沒有值博率, 故此我們要分析的是收購價會否僅僅10億美元?

市場在評估固網、寛頻網絡商的估值時, 通常是看EV/EBITDA（企業價值倍數）。 EV = 市值+淨負債, 香港寛頻截至去年8月底的淨負債是107.4億元, 市值73.7億元, 故此目前EV = 181億元; 截至去年8月底的EBITDA是26億元, 故此香港寛頻目前EV/EBITDA 是7倍  。

涉及收購時, EV/EBITDA 7倍 的估值是高還是低?

我們可以參考香港近年數宗涉及固網、寛頻網絡商收購的估值:

2018年8月:　香港寛頻收購TPG 及MBK Partners持有的匯港通訊 (WTT集團, 原九倉電訊) , 作價107億元, EV/EBITDA是12.6倍;

2017年7月: I Squared Capital 向和記電訊 (00215) 收購和記固網電訊業務（HGC）, 作價145億元, EV/EBITDA是12倍;

2016年10月: TPG 及MBK Partners 收購九倉電訊 (即之後出售予香港寛頻的WTT集團), 作價95億元, EV/EBITDA是11.5倍。

很明顯地, 如果香港寛頻要出售的話, EV/EBITDA絕不可能低至目前的7倍。我們不妨計算一下香港寛頻不同的估值, 則股價大約是多少。

如果EV/EBITDA= 8倍, 則股價是7.67元, 比現價有36%的上升空間;

如果EV/EBITDA= 9倍, 則股價是9.65元, 比現價有72%的上升空間;

如果EV/EBITDA = 10倍, 則股價是11.6元, 比現價有107%的上升空間。

我相信以目前的市況而言, 出價高過10倍EV/EBITDA的機會極微, 但即使出價9倍, 潛在上升空間亦頗大。

潛在上升空間不俗, 但萬一交易失敗的話, 下跌空間有多大? 消息公佈之前, 香港寛頻股價大約5元, 即是如果交易失敗, 股價打回原形的話, 潛在下跌空間約10%。

香港電訊業的併購是受制於《香港競爭法》, 禁止任何具有或相當可能具有大幅削弱香港競爭效果的合併或收購, 但在這方面並沒有很嚴格的定義, 故此如果HGC 收購香港寛頻完成後, 市場上仍有足夠的競爭者, 則交易被監管機構否決的機會不大。當然, 目前除了HGC有意收購香港寛頻之外, 市場傳聞也有其它中資機構有興趣, 再加上去年5月曾傳聞太盟、KKR、Stonepeak有意洽購香港寛頻, 所以最終可能會有其它公司加入競購也說不定, 越多買家有興趣, 則香港寛頻叫價可以越高。

【香港寬頻】香港寬頻逆市彈逾2%兼創近3個月高　傳獲太盟、KKR、Stonepeak洽購　王維基退出後股東屢變

(原文3月2日刊於Patreon平台)

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業績短評 - 信義能源 (03868)、數碼通 (00315)

經營光伏發電的信義能源昨天公佈業績, 2022年全年盈利倒退21%至9.7億港元, 每股純利13.33港仙, 全年派息每股15.1港仙, 派息比率113%。業績倒退主因是去年作出一次性的2.24億扣除電價調整所致, 如果撇除此一次性因素, 業績接近持平。

業績倒退之外, 另一個不利因素是借貸成本急增, 實際借貸年利率由2021年的1.21%急增至2022年的5.56%, 以目前總有息負債約49.5億元計算, 今年的利息開支將會進一步增加, 削弱盈利復蘇空間。管理層在業績發佈會上披露公司將會尋求內地融資渠道, 因目前國內借貸成本已比香港便宜, 而且亦可以降低人民幣匯率波動的風險。

業績最大亮點是去年合共收取21.1億港元的補貼款項, 金額遠比往年及預期高, 令集團應收帳款總額由2021年底的50億減少至2022年底的34億元, 亦令去年經營現金流大增至29億元。市場非常看重綠電的財政部補貼回收狀況, 即管看看這個利好能否抵銷盈利及派息倒退的利淡因素。

以核心盈利計算, 現價往績市盈率約16.6倍, 股息率5.66%, 估值合理但不算吸引。大行高盛之前預期信義能源今年盈利會大幅增長40%, 估計業績後會發表報告跟進, 要留意會否修訂預期。 

至於上周公佈中期業績的數碼通, 收入及盈利俱微增2%, 錄得2.56億元的純利, 每股純利23仙, 派發中期息每股14.5仙, 符合預期。

市場數碼通會受惠於通關, 主要是盈利能力極佳的漫遊收入將會恢復增長。管理層披露今年1 月漫遊收入已錄得快速增長，僅於 1 月份已反彈至疫情前近 70%的水平，並繼續呈現強勁增長。另外5G服務滲透率持續提升, 令流動服務月費計劃的 ARPU上升, 亦有利業績復蘇。

我自己估計數碼通22/23年度純利肯定高於5億元, 23/24年度純利應可以恢復至疫情前的6億水平, 如果維持75%派息比率, 則現價預期市盈率不足10倍, 預期股息率約8%, 再加上帳面超過10億元的淨現金, 將會是我其中一隻本地股穩健之選, 除非股價短期內急升, 不然會繼續中長線持有。

(原文2月28日刊於Patreon平台)

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央企考核新指標：一利五率

昨日三大中資電信股, 包括中電信 (00728)、中移動 (00941)及中國聯通 (00762) 皆有可觀升幅, 當中中電信一度大升7%, 主要是盛傳中電信將加大派息。

據《澎湃新聞》報道，中國電信相關人士表示，公司將會加大派息，今年派息達到70%，同時目前新興業務勢頭增長很不錯，去年雲業務翻番，今年有望繼續翻番。

中電信(00728.HK)升逾6% 傳將加大派息

空穴來風, 未必無因, 尤其是央企加大派息符合當前政策大方向。

在上月初, 國資委召開央企負責人會議, 在會議提出為加快推進央企高品質發展，國資委進一步優化央企經營指標體系為“一利五率”。

央企负责人会议召开：明确提出“一利五率”经营指标体系 

何為一利五率?

一"利" 指利潤總額, 五率指資產負債率、淨資產收益率、研發經費投入強度、全員勞動生產率、營業現金比率。這次引入淨資產收益率 (Return on Equity, ROE) 代替淨利潤指標, 更能衡量央企的盈利能力。

ROE 的公式是 純利/ 股東權益, 我們可以簡單比較一下3隻電信股2021年業績的ROE。

中移動 ROE = 1,161億人民幣 (2021年純利) / 12,063億 (2021股東權益) = 9.6%

中電信 ROE = 257億人民幣 (2021年純利) / 4,287億 (2021年股東權益) = 6%

中國聯通 ROE = 144億人民幣 (2021年純利) / 3,323億 (2021年股東權益) = 4.3%

很明顯, 3間中資電信股的ROE以中移動最高, 中國聯通最低。如果其餘兩間電信股想提高ROE, 最簡單方法就是提升盈利、降低股東權益。提升盈利相信大家很容易明白, 那麼如何降低股東權益? 最簡單的莫過於將帳面多餘的現金盡量以股息形式派發給股東, 又或者將現金用作回購, 也可以達到同樣效果。

我舉多個例子  : 中遠海運國際 (00517)。

中遠海運國際 2021年ROE =  2.88億人民幣 (2021年純利) / 80.6億 (2021年股東權益) = 3.6%, 是一個非常低的水平, 反映中遠海運國際的資產回報極低。

如果有留意中遠海運國際的資產負債表, 當知道其80.6億的股東權益包含61.7億的淨現金, 而這61.8億的淨現金主要用作收息之用, 在2021年低息的環境只產生極低的利息回報。如果公司肯將一半現金派發給股東的話, 股東權益會減少30.9億, 只餘下49.7億, 而假設盈利大致不變的話, 則ROE會由3.6%急升至5.8%。

現金多到"水浸'的 中遠海運國際, 近年派息比率是100%, 但帳面現金仍然絲毫不減, 故此去年第4季曾大手在市場回購, 藉此稍為減少現金及降低股東權益, 但因為其帳面現金實在太多, 故此收效不大, 即管看看今年會否提升派息比率或者派特別息。

央企加入淨資產收益率 (ROE) 作為考核新指標後, 下月的業績期或許會有驚喜, 尤其是派息方面, 可能會比往年豪爽, 也因此我組合目前持有一大堆帳上有大量淨現金的國企、紅籌股, 博今年會大派股息。

(原文2月16日刊於Patreon 平台)

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復蘇確定性高的安能物流 (09956)

安能物流是國內零擔市場最大的快運網絡，什麼是零擔貨運?

所謂零擔貨物，是指一張貨物運單（一批）托運的貨物重量或容積不夠裝一車的貨物（即不夠整車運輸條件）。 是指托運一批次貨物數量較少時，裝不足或者占用一節貨車車皮（或一輛運輸汽車）進行運輸在經濟上不合算，而由運輸部門安排和其他托運貨物拼裝後進行運輸。

我買入安能物流有三大原因:

1. 恢復盈利確定性高

在過去三年疫情期間, 相信大家應該知道國內的跨省、跨市貨運是非常艱難, 因各省市會對外來車輛及人員設置層層障礙, 以防疫情傳入, 也因此貨運成本大增。

在2020及2021年, 安能物流的核心盈利分別是6.5億及4.1億人民幣, 而去到2022年上半年, 因防疫措施更嚴厲, 安能不止業務倒退, 營運成本更是大增, 導致上半年錄得1億元的淨虧損, 而且預期下半年應該持續錄得虧損。

去年上半年, 受制於疫情及防疫措施, 安能是受到多重打擊, 包括貨運量降、單價降、營業成本上升, 導致毛利大降及業績錄得虧損, 這些不利因素估計會持續到去年下半年, 但今年應該會扭轉上年的困境! 我預期貨運量會提升, 單價不知會否提升, 但營運成本會降, 毛利率提升, 業務將會恢復盈利, 理想情況下可能可以恢復至2021年的4億人民幣的純利。

港股异动 | 安能物流(09956)涨9% 机构指23年零担行业盈利料迎改善 

2. 大股東大鉦資本有往績支持

安能物流的股權分散, 而最大股東是持股24.6%的大鉦資本。大鉦資本很多投資者都不知道是什麼來頭, 以前我也不清楚, 但如果有研究過瑞幸咖啡(LKNCY) 的, 當知道大鉦資本在瑞幸爆煲前已成功退出, 然後在瑞幸因造假而退市後, 向原大股東買入瑞幸控股權及注資瑞幸, 並且令瑞幸浴火重生, 難度超高。

陆正耀彻底出局，大钲资本牵头超4亿美元收购瑞幸股份 

安能在上月出現重大人事變動, 當中最矚目的是大鉦資本的合伙人兼安能的非執行董事陳偉豪出任董事會聯席主席, 此外陳偉豪亦會出任公司戰略委員會主席, 似乎會更大程度介入公司營運管理。

2022年，安能物流进行了战略转型，从以货量规模为主的营销战略转变为以品质和利润为核心的品牌战略。在2022年底的新年致辞中，秦兴华重点提到了盈利能力，除了要让网点回归和提升盈利能力，他还表示，一家高质量发展的公司，必须具备盈利能力、现金流能力、投资回报能力、可持续发展能力，安能只有夯实了这四种能力，发展才能算得上高质量发展。

赵小敏向记者表示，当下，大钲资本作为安能物流的最大股东，从陈伟豪出任战略委员会主席开始，话语权明显越来越大，而从去年11月以来安能物流股价实现翻番来看，证明资本市场投了认同票，但接下来在2023年，安能的收入、业务量、利润指标能否提升，网络能否提升竞争力，将是下一步要面临的挑战。

3. 具備被併購機會

過去數年, 國內物流業出現多宗重大併購、重組交易, 股權比較分散的安能物流, 日後或許成為被併購目標。

延伸閱讀:

安能物流（09956)：快运网络头部运营商 竞争优势显著 

(原文2月10日刊於Patreon平台)

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兩隻盈喜股 - 中國建築興業 (00830)、長飛光纖(06869)

近日買入兩隻盈喜股中國建築興業及長飛光纖, 都是貪其股價落後、估值不貴及預期仍會增長。

中國建築興業(00830)

在2021年3月的業績發佈會上, 中國建築興業管理層提出了十四五經營目標:

短期经营规划目标即在未来2-3年内，净利润预期将保持年均增长40-50%；十四五经营目标则是在“十四五”内营业额和净利润规模分别超过90亿和10亿，由此对应年复合增长速度（CAGR）分别为15%和39%。

(中国建筑兴业（0830.HK）换档提速期就在眼前，决战“十四五”突破上限) 

2021年, 公司收入增長39%, 純利增長50%至2.92億元; 

2022年, 根據盈喜通告, 預期純利將會較2021年的2.92億元增長不少於40%, 即是全年純利不低於4.09億元。

公司連續兩年都做到2021年管理層提出的十四五經營目標, 如果未來3年繼續達標的話, 2025年收入將達90億元, 而純利將高達10億元。

目前市值48億元, 券商似乎都相信公司可以做到2025年純利達10億元的目標, 當中國泰君安研報指:

現時予中國建築興業(00830)2022-2024年每股盈利預測為0.189港元/ 0.269港元/ 0.382港元，同比增40.0%/42.3%/42.0%。

目前港澳的幕牆業務是公司主要盈利來源, 但未來的增長將會是內地市場。2022年上半年, 內地幕牆業務收入同比增長65.4%, 而且內地幕牆市場空間巨大, 再加上中國建築興業背靠中國建築集團 (中國海外 (00688)母公司),  不難取得佳績, 也是未來數年的增長源頭。

中國建築興業的盈利大部份是上半年入帳, 所以2023年能否達到40%增長預期, 基本上7月應該會知道。 如果再次達標的話, 市場會基於增長預期而給予更高估值, 即是以明年每股預期盈利0.382元計算, 只要給予8倍市盈率估值, 目標價也高達3元, 比現價有超過40%的潛在上升空間。

公司過往派息比率大約35%左右, 基於2022年盈利計算, 現價大約是11.6倍市盈率及3%股息率, 估值雖不算便宜, 但仍是合理。

延伸閱讀:

业绩持续高增长，中国建筑兴业BIPV第二增长曲线如何练就？ 

長飛光纖(06869)

長飛光纖日前發盈喜, 預期去年歸屬於公司股東的淨利潤為人 民幣11億-12億元, 以此推算, 現價預期市盈率約8.5倍, 以龍頭股來說, 這估值應該是偏低。

這兩天券商相繼發表報告, 似乎長飛光纖的盈喜符合預期:

《大行報告》大摩：長飛光纖(06869.HK)盈喜印證去年基本面顯著復甦 

第一上海：维持长飞光纤光缆(06869)“买入”评级 目标价26.7港元 

由於長飛光纖有在A股上市, 所以頗多國內券商有跟踪此股, 而且他們一致預期今、明兩年仍有可觀增長:

另外, 公司股價對比大市, 算是比較落後:

現價距離去年9月的高位20元甚遠, 感覺估值有修復空間, 故此盈喜後追入。 

這段時期追入頗多盈喜股, 主因是無需擔心2、3月份業績爆雷。 如果大市持續上升的話, 且這批盈喜股估值不太貴的話, 確定性會相對較高, 應該可以跟上大市升幅。

(原文2月1日刊於Pareon平台)

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無限風光在險峰

記得我之前文章已反覆提及, 去到大升市的後段時間, 市場炒得火熱, 二三四線股的升幅會遠超大型股, 相信大家在最近1個月, 已見到無數的中小型股突圍而出, 也因此我現階段選股會著重在有潛力及上升空間較大的中小型股。

我挑選的很多都是仍未大升或者估值相對便宜的, 未來半年潛在上升空間最少有25-30%的, 當然這些中小型股有不少可能是流動性較差的, 也因此要嚴控注碼。當炒時, 這些中小型股成交會急增, 買賣都會變得容易, 但要注意市況一旦急變, 流動性可以迅速消失, 注碼大的話可能會很難脫身, 所以炒細股一定要嚴控注碼, 而且萬一走勢不及預期時, 緊記要設定止蝕位。

今天會簡單說說近期買入的信邦控股 (01571) 及兆科眼科(06622)的邏輯。

信邦控股 (01571)

買入信邦控股, 主要是受另一隻TSLA供應商力勁科技 (00558)上周四急升所啟發的。上周三美股收市後, TSLA公佈優於預期的業績, 而且2023年指引也很進取, 市場在周四已大手掃入力勁科技, 故此當晚立即搜索有沒有仍未大升的汽配及TSLA概念股, 終於發現股價相對落後及估值便宜的信邦控股。

信邦控股2022年上半年純利1.7億人民幣, 同比上升13%, 每股純利人民幣0.17分, 派發中期股息人民幣5.13分。 有上半年這個業績打底, 估計全年應該不會太差, 如果下半年與上半年業績相若的話, 全年純利估計有4億港元, 現價市值27億港元, 預期市盈率不足7倍PE。

公司大股東在過去一年多番在市場增持, 最後一次增持是去年12月初, 以每股約2.3元增持100萬股, 與我上周五買入價2.4元差不多, 亦因此增加入買入信心。

過去5個月一直在2-2.4元之間橫行, 並沒有跟隨大市上升, 算是落後股。

兆科眼科(06622)

兆科眼科的買入邏輯主要是其與Vyluma合作(License in) 的NVK002（低濃度阿托品）, 在去年10月公佈經過三年的研發, 在3期臨床試驗取得正面研究結果, 將在今年首季向美國FDA提交新藥申請, 有望在今年底獲批, 成為全球首款FDA獲批的治療兒童近視加深的藥物。

兆科眼科的合作伙伴Vyluma发表用于治疗儿童近视加深的NVK002之第III期CHAMP临床试验的正面研究结果 

首先, 了解一下什麼是低濃度阿托品及其優點、缺點:

什麼是阿托品？有何效用及副作用？ 

兆科眼科獲得NVK002在大中華區、韓國和特定東南亞國家（汶萊、緬甸、柬埔寨、東帝汶、印尼、老撾、馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國和越南）的臨床開發和商業化權利, 大家著眼的主要是大中華地區龐大的市場空間。

目前國內研發低濃度阿托品領先的是興齊眼藥(SZ:300573), 已於去年12月公佈首個臨床試驗結果良好, 另一個III期臨床結果將於今年首季度公佈，有望成為國內第一個申報上市企業, 並於明年商業化, 而兆科眼科也於去年中開始在國內進行分別為期2年及3年的NVK002 三期臨床試驗, 進度僅次於興齊眼藥。

國內現在很多投資者吹捧低濃度阿托品在國內具有每年數百億元的市場空間、年度淨利潤高達百億元以上:

全方位无死角：1.1万字长文阐述兴齐眼药的确定性和爆发性（上） 

全方位无死角：1.1万字长文阐述兴齐眼药的确定性和爆发性（下） (裡面亦有提及競爭對手兆科的情況)

阿托品是否真的具備年度百億利潤並不重要, 最重要的是市場預期低濃度阿托品具有龐大市場潛力就可以, 反正興齊眼藥估計要2024年才可以商業化, 而兆科估計最快要到2025年才能在國內商業化。

兆科眼科今年的潛在催化劑:

1. Vyluma在今年首季向美國FDA提交NVK002新藥申請;

2. 興齊可能最快今年底在國內獲批准阿托品商業化, 只要興齊估值提升, 競爭對手兆科亦會水漲船高;

3. NVK002可能今年底獲得FDA批准, 成為全球首款獲批的治療兒童近視加深的藥物, 而兆科亦可以在韓國及其它東南亞國家開始商業化。

有別於其它仍未商業化、面臨財政壓力的生物科技股, 兆科目前每年虧損約2、3億人民幣, 但帳面淨現金高達19億人民幣, 足夠支持未來數年的研發開支及商業化所需的投入。目前市值31億元, 萬一低濃度阿托品在國內真的具有年度百億利潤的空間, 則兆科有望在2025或2026年分一杯羹, 估值理應提升。當然, 我們未必需要持股至2025年才進入收成期, 只要上述的催化劑在今年逐一落實, 估值應該已會上升。

延伸閱讀:

对话兆科眼科：开拓眼药新市场需提前布局消费者端业务 

(原文1月29日刊於Patreon平台)

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滴滴 (DIDIY) 第一個利好兌現

滴滴我從去年4月開始寫文分析, 第2篇文章 《滴滴(DIDIY) 估值修復二部曲》的內容是最重要的, 建議大家再翻看一次該篇文章。 當時提到:

滴滴估值修復二部曲:

1. 國內監管機構完成對滴滴的網絡安全審查, 並且容許滴滴出行APP重新上架, 讓滴滴業務恢復正常營運

2. 滴滴申請及獲准在香港上市 

現在官方終於正式批准滴滴出行APP重新上架, 估值修復二部曲完成了上半部份, 市場短期會如何反應其實並不重要, 因為更大的利好 - 滴滴申請及獲准在香港上市, 幾乎必定會落實的, 最快就是今年的第3季度!

如果滴滴在未上架前, 合理估值是每股3-4美元之間的話, 那麼成功上架後, 確定性已大幅提升, 估值肯定要上移, 或許是5-6美元, 又或者是6-7美元也說不定, 但如果低於4美元的話, 我自己覺得必定是低估的。

滴滴2021年6月30日低調地在美股上市, 上市價每股14美元, 集資44億美元, 上市估值約680億美元。現在滴滴的市值大約225億美元或大約1750億港元, 對比業務性質有些類似的平台經濟股美團(03690)的萬億港元市值, 明顯是不合理的低估; 又或者與同業UBER 的587億美元比較, 滴滴只是其市值的40%左右。我無能力準確計算滴滴如果成功上市的話, 合理估值應是多少, 但有一點非常確定的, 就是合理估值不應是225億美元這麼低!

我以前曾提及如果滴滴APP成功上架後, 會在利好兌現及股價大升後稍為減持去大幅降低持股平均成本, 然後安心等候滴滴重新上市, 這想法現在也不變。我目標是6元以上再減持1/4注, 將注碼降至半注後, 持股平均成本會降至每股大約0.7美元, 這樣的話可以毫無壓力地耐心等候第二個利好兌現。當然, 如果DIDIY股價因利好消息兌現而短期出現較大幅度下跌的話, 我會考慮增持, 而不是減持。

在低位買入滴滴的朋友, 去到現階段已沒有什麼心理壓力, 並不需要太在意短期股價波動, 只需按部就班等候更大的利好兌現。如果持貨少的話, 基本上什麼也不需要做, 現在股價肯定不是上升的終點; 持貨多的話, 如股價顯著上升, 或者可以考慮稍為減持去降低持貨成本, 然後耐心等候上市。

(原文1月17日刊於Patreon 平台)

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