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2017年7月31日 星期一
一條學術題
大家都知道橙天嘉禾在2016年2月1日發了一個2億港元的可換股債 (CB) 給建銀，CB期限是3年，每年固定息率5%，每半年派一次，而橙天嘉禾承諾在3年到期後如果建銀沒有行使換股權的話，給予建銀以下各項金額的總額作為回報：
I. 可換股債券持有人所持尚未贖回可換股債券之本 金總額；
II. 就有關未贖回可換股債券累計而未支付之任何利 息；
III. 交 易 文 件 項 下 任 何 已 到 期 但 未 償 還 款 項（ 包 括 但 不限於違約利息）；及
IV. 自發行日起至到期日止就可換股債券本金總額按 內部回報率(IRR) 11%計算之回報金額。
詳細條款請參閱此通告: 建議根據一般授權發行可換股債券
I. 可換股債券持有人所持尚未贖回可換股債券之本 金總額；
II. 就有關未贖回可換股債券累計而未支付之任何利 息；
III. 交 易 文 件 項 下 任 何 已 到 期 但 未 償 還 款 項（ 包 括 但 不限於違約利息）；及
IV. 自發行日起至到期日止就可換股債券本金總額按 內部回報率(IRR) 11%計算之回報金額。
詳細條款請參閱此通告: 建議根據一般授權發行可換股債券
然後，於2017年6月，因應出售國內業務要取得CB持有人 (即建銀)的同意，CB條款作出以下的修訂(詳見通告) ：
如果建銀不提前贖回或在CB發行滿兩年後(即2018年2月之後)才贖回CB的話，則按IRR 11%計算之回報金額由11% 上調至12.5%；
新增一項有關CB提前贖回的條款:
「11.2A 第一期可換股債券持有人贖回
於橙天嘉禾影城出售事項根據其條款及條件完成當日起至(i)該日起計滿兩(2) 個 月 當 日 ； 及 (ii) 發 行 日 期 後 滿 兩 (2) 年 當 日（ 以 較 早 者 為 準 ）期 間 內 的 任 何 時 間，第一期可換股債券持有人將有權贖回第一期可換股債券持有人所持有第 一期可換股債券（ 全部而非部分 ），按相當於以下各項總額之金額：
(a) 第一期可換股債券持有人所持尚未贖回第一期可換股債券之本金總額；
(b) 就有關第一期可換股債券累計而未支付之任何利息；
(c) 交易文件項下任何已到期但未償還款項（ 包括但不限於違約利息 ）；及
(d) 自 發 行 日 期 起 至 第 一 期 可 換 股 債 券 持 有 人 贖 回 日 期 止 就 第 一 期 可 換 股 債 券本金總額按內部回報率18 %計算之回報金額。」
即是說如果建銀在9月30日前按這新增的條款提前贖回CB的話，其可享有的回報包括：
1. CB的款項共2億元;
2. 已收了兩次的半年利息；
3. 可以收取截至截至9月30日止應收未收的利息；
4. 按當初CB金額2億計算，從2016年2月1日持有至2017年9月30日以IRR 18%回報計算的金額。
這個案是如果建銀同意在9月30日前提前贖回CB的話, 可以享有截至贖回CB當日計算的IRR 18%的回報, 但變相放棄了CB餘下約1.5年的期權價值及每年5%的利息。
如果等到CB發行滿2年後至3年期限為止的期間, 建銀有權行使換股權，以每股1元的價格换2億股橙天嘉禾的股票，或者行使贖回權，按通告所列的條款贖回CB。
如果你是建銀，假設股價在8月底仍1元的話，你會選擇提及贖回CB嗎? 還是繼續持有CB，以享受CB所附換股權可能帶來的額外回報？
要作出抉擇，我自己目前想到要計算的首先是如在8月底提前贖回的話，建銀可以收到按IRR 18%回報計算的金額是多少？ 而其放棄的1.5年期的認股權價值多少(假設股價仍是1元)？ 其次是如等到3年期滿後，其可以按IRR 12.5%回報收取的款項又是多少? 還有應該就是建銀如提前贖回的話，其套現的資金在未來1.5年可以賺取多少的回報率?
然後還要考慮什麼其它因素? 不知有沒有財務高手可以解答或給予意見，從而推算建銀會否行使CB提前贖回權？
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2017年7月30日 星期日
橙天嘉禾 (01132) 完成重大出售後的合理估值
計算橙天嘉禾完成重大出售後的合理估值，我們主要考慮兩方面：1. 集團持有的淨現金值及 2. 集團餘下業務的價值。
集團持有的淨現金值
在完成出售中國業務後，集團持有的現金如下：
1. 出售交易所得淨現金：30.2億人民幣, 或相當於35億港元;
2. 根據2017年3月13日的通函，在完成出售橙天嘉禾影城(中國)後，其應償還集團141,671,000元的欠款；
3. 根據2016年年報，帳上原有現金或等價物共215,381,000元。
計算以上三項所得，集團應持有總現金3,857,052,000元。
1. 出售交易所得淨現金：30.2億人民幣, 或相當於35億港元;
2. 根據2017年3月13日的通函，在完成出售橙天嘉禾影城(中國)後，其應償還集團141,671,000元的欠款；
3. 根據2016年年報，帳上原有現金或等價物共215,381,000元。
計算以上三項所得，集團應持有總現金3,857,052,000元。
根據2016年年報，集團有息負債主要是以下兩項:
1. 銀行貸款共 410,934,000元；
2. 可換股債券共183,614,000元
在扣除帳面有息負債後，集團持有總現金約3,262,504,000元，再扣除於2017年5月收購泛亞影院廣告有限公司耗資7100萬元，理論上目前持有的淨現金大約31.9億元。
以目前發行總股數2,745,539,248股計算，目前集團持有每股淨現金約1.16元。如果大股東行使持有的約1.07億股認股權的話，則每股淨現金值會稍為攤薄至每股約1.15元。
餘下業務估值
集團餘下業務包括：
I. 持有100%的香港業務，經營6間戲院共23塊銀幕，2016年度總收入2.7億元，經營溢利1,658萬元；
II. 持有35.71%權益的台灣威秀院線，經營14間影城共136塊銀幕，2016年度應佔收入4.5億港元，集團應佔經營溢利2,418萬元；
III. 持有50%權益的新加坡嘉華院線，經營11間影城共91塊銀幕，2016年度應佔收入4億港元，集團應佔經營溢利6,200萬元；
以上三個地區的經營溢利總和約1億港元，除稅後估計約8000萬港元的純利，而這數據和集團的CEO在今年5月的一個閉門路演上所提供的數據是一致的。集團尚有一些總部的行政費用，估計應可以與完成分派特別息後持有的超過20億元現金的應收利息互相抵銷。
以8000萬元純利計算，這業務合理估值是10-15倍市盈率。以保守的10倍市盈率計算，這業務值8億元或每股0.28元(以全面攤薄計算)。當然，這只是一個很保守的估算，如果集團願意出售此業務的話，那估值應該是20倍市盈率以上的，大家不妨參考一下於2016年3月瑞信(Credit Suisse)發表的一份簡短報告中所給予橙天嘉禾業務的估值：
1. 銀行貸款共 410,934,000元；
2. 可換股債券共183,614,000元
在扣除帳面有息負債後，集團持有總現金約3,262,504,000元，再扣除於2017年5月收購泛亞影院廣告有限公司耗資7100萬元，理論上目前持有的淨現金大約31.9億元。
以目前發行總股數2,745,539,248股計算，目前集團持有每股淨現金約1.16元。如果大股東行使持有的約1.07億股認股權的話，則每股淨現金值會稍為攤薄至每股約1.15元。
餘下業務估值
集團餘下業務包括：
I. 持有100%的香港業務，經營6間戲院共23塊銀幕，2016年度總收入2.7億元，經營溢利1,658萬元；
II. 持有35.71%權益的台灣威秀院線，經營14間影城共136塊銀幕，2016年度應佔收入4.5億港元，集團應佔經營溢利2,418萬元；
III. 持有50%權益的新加坡嘉華院線，經營11間影城共91塊銀幕，2016年度應佔收入4億港元，集團應佔經營溢利6,200萬元；
以上三個地區的經營溢利總和約1億港元，除稅後估計約8000萬港元的純利，而這數據和集團的CEO在今年5月的一個閉門路演上所提供的數據是一致的。集團尚有一些總部的行政費用，估計應可以與完成分派特別息後持有的超過20億元現金的應收利息互相抵銷。
以8000萬元純利計算，這業務合理估值是10-15倍市盈率。以保守的10倍市盈率計算，這業務值8億元或每股0.28元(以全面攤薄計算)。當然，這只是一個很保守的估算，如果集團願意出售此業務的話，那估值應該是20倍市盈率以上的，大家不妨參考一下於2016年3月瑞信(Credit Suisse)發表的一份簡短報告中所給予橙天嘉禾業務的估值：
於上述報告中，瑞信給予國內業務的估值是每股1.13元，而這部份的估值已通過出售業務超標達成了，餘下的海外業務其給予每股0.86元的估值，而此估值能否達成，主要視乎大股東會否將餘下的海外業務連同上市公司殼一起出售去體現其價值，目前雖然大股東沒有表達這意向，但不能排除這可能性。
集團整體估值
如果基於分類加總 (Sum of the Parts) 估值法，橙天嘉禾理論上應值每股淨現金的1.15元，加上餘下海外業務的每股0.28元，總共1.43元。我自己重倉持有橙天嘉禾，確實是很希望股價可以升到合理估值的，但實際上我相信中長線而言，市場很大機會給予其估值只是基於淨現金值每股1.15元，而不會考慮其餘下業務每股約0.28元的估值，除非大股東以行動或言論表達出其有意出售其餘業務(包括上市公司殼)套現，則估值方有機會達到瑞信的目標價。
如果基於分類加總 (Sum of the Parts) 估值法，橙天嘉禾理論上應值每股淨現金的1.15元，加上餘下海外業務的每股0.28元，總共1.43元。我自己重倉持有橙天嘉禾，確實是很希望股價可以升到合理估值的，但實際上我相信中長線而言，市場很大機會給予其估值只是基於淨現金值每股1.15元，而不會考慮其餘下業務每股約0.28元的估值，除非大股東以行動或言論表達出其有意出售其餘業務(包括上市公司殼)套現，則估值方有機會達到瑞信的目標價。
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2017年7月28日 星期五
曾經的籮底橙終於變靚橙
今天收市後橙天嘉禾 (01132) 宣佈出售內地影院的交易已完成交割，意味著交易已順利完成，而公司也即時宣佈將於8月10日舉行的董事會會議上宣派特別息，按照之前的通告，總共有10億元現金會用作派發特別息，相當於每股約0.364元的特別息。
這宗交易完成了，相信大家都想計算一下這公司的合理估值是多少，或者大家有興趣的話可以自行計算，然後這兩天在這裡與大家分享。我也會在周末時候專心地計算一下，到時看看大家所想的是否一致。
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P.S. 如想參加選股比賽的網友，請繼續統一在上篇文章留下你挑選的股票名稱及原因，以方便我們統計參賽名單及日後計算成績，謝謝。
P.S. 如想參加選股比賽的網友，請繼續統一在上篇文章留下你挑選的股票名稱及原因，以方便我們統計參賽名單及日後計算成績，謝謝。
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2017年7月27日 星期四
集思廣益之選股比賽 (二)
經歷上半年的選股比賽後，很多網友意猶未盡，所以有了這個延續篇。
這次的比賽就簡單一些，不再分投資組或投機組，但仍然容許每人選最多兩隻股票參賽。而和上次一樣，各位需要簡單說說選股的理念、邏輯或潛在催化劑等，讓網友們可以參考。
回報計算方面，這次會引入新的計算方式。這次選股比賽以2017年7月28日的收市價作為計算的基價，以2017年12月29日收市價作為結算價，並且引入回報調整系數，詳情如下：
以2017年7月28日的收市價計算，所挑選的股票於當日的市值及最終回報調整系數如下：
市值10億以下的: 最終回報 = 計算期間的實際回報率 X 0.7
市值10億以上 - 30億的: 最終回報 = 計算期間的實際回報率 X 0.85
市值30億以上 - 100億的: 最終回報 = 計算期間的實際回報率 X 1
市值100億以上 - 500億的: 最終回報 = 計算期間的實際回報率 X 1.1
市值500億以上 : 最終回報 = 計算期間的實際回報率 X 1.2
附加條件/其它事項
1. 只可以挑選正股或ETF，不接受窩輪。
2. 如多名網友推介同一隻股票，則首名推介的網友的最終回報按上述方式計算，而第二名及之後推介的網友，其最終回報會被扣減5%。
3. 為免網友開設分身帳戶，以多個名單參賽，所以比賽只接受2017年6月或之前開設的帳戶參賽。
4. 為免日後有任何爭議，所以慣例都要說說，如網友對比賽結果有任何爭議，一切以我的決定為準。
1. 只可以挑選正股或ETF，不接受窩輪。
2. 如多名網友推介同一隻股票，則首名推介的網友的最終回報按上述方式計算，而第二名及之後推介的網友，其最終回報會被扣減5%。
3. 為免網友開設分身帳戶，以多個名單參賽，所以比賽只接受2017年6月或之前開設的帳戶參賽。
4. 為免日後有任何爭議，所以慣例都要說說，如網友對比賽結果有任何爭議，一切以我的決定為準。
網友們如欲參賽，請於2017年7月30日零晨之前提交參賽名單。這次的獎品仍是可以免費出席我搞的聚餐，名額共5名。
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P.S. 上半年選股比賽勝出的網友分別是pw wong、terminator、keith wong、kay、dicky yick、益力多及嘉毓，當中pw wong、terminator及dicky已聯絡我，嘉毓也已提供電郵地址，請kay、益力多及keith wong盡快以電郵電絡我，以便大家可以約定聚餐時間，謝謝。
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