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2017年4月30日 星期日
2017年4月29日 星期六
商務部：聖牧(01432) 這隻死貓我啃唔落
根據買賣協議，倘其項下的所有先決條件在最終截止日期（即二零一七年四月 二十一日）或訂約各方可能書面協定的有關較後日期或之前尚未獲達成或豁免（視適 用者而定），則買賣協議將自動終止。截至二零一七年四月二十一日，買賣協議項 下的先決條件尚未獲全部達成，特別是尚未收到商務部反壟斷局對就買賣協議項下 擬進行交易的經營者集中申報的批准。由於尚未收到商務部反壟斷局就有關交易的 經營者集中申報的批准，故此亦未達成就中國境外支付交易對價向國家外匯管理局 登記批准之先決條件。
鑒於上述先決條件的狀況，儘管伊利與該等賣方已盡力就延長最終截止日期達成共 識，惟各方最終於二零一七年四月二十五日互相協定不會就有關延長期限訂立協 議，因此彼等各自的買賣協議已根據其條款於二零一七年四月二十一日自動終止。
4月27日，内蒙古伊利实业集团股份有限公司（以下简称伊利集团）董事会在上海证券交易所网站发布《关于终止收购中国圣牧有机奶业有限公司股权暨公司股票复牌的公告》表示，“截至2017年4月21日，《股份买卖协议》项下的先决条件仍未全部获得满足，特别是尚未收到商务部反垄断局对就各买卖协议项下拟进行交易的经营者集中申报的批准。由于尚未收到商务部反垄断局就有关交易的经营者集中申报的批准，故此亦未达成就中国境外支付交易对价向国家外汇管理局登记批准之先决条件。因此各《股份买卖协议》已于2017年4月21日自动终止”。
商务部反垄断局负责人就此表示，事实上，商务部已于4月13日做出反垄断审查决定，对伊利集团收购中国圣牧有机奶业有限公司股权案不予禁止，并已于4月14日通知伊利集团申报代理人领取《审查决定通知》，伊利集团申报代理人于4月25日签收该《审查决定通知》。
上述的訊息顯示：
1. 商務部早於2017年4月13日已做出反壟斷審查決定，批准伊利收購中國聖牧股權，並於4月14日已通知伊利集團申報代理人領取通知；
2. 伊利集團代理人延至4月25日才簽收該《審查決定通知》，但於4月28日的通告宣佈是因為未收到商務部不予批准通知，所以於4月25日買賣雙方決定不延長期限。而根據商務部的說法，伊利已於4月25日簽收了通知，但於4月25日該日決定不延長期限，即是說伊利在作出不延長期限的時候，應已收到商務部的批准函，是故意借商務部不批准作為不完成交易的藉口；
3. 為何伊利於2016年11月時訂立協議收購中國聖牧37%股權，但相隔不足半年後卻藉故終止交易？期間發生了什麼事？
相信這個案應有下文，如此公然說謊，逼得商務部要高調澄清，相信國內及香港的監管機構應該會跟進，甚至作出懲罰的措施。
如果有看我過往評論的都應該記得，我曾多番談及香港上市的國內民企乳業股當中 (撇除已易手的澳優(01717))，基本上只有現代牧業(01117)的帳目比較可信，其餘的俱疑點重重，如果目前仍持有乳業股的要審慎。
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2017年4月27日 星期四
福田實業 (00420) 業績短評 - 逆境自強、減成本見成效
福田實業(00420) 自己由上年業績後開始買入、跟進，一年後的今天，股價比一年前漲了25%左右，再加上已收的股息，剛好和全年業績的的28%增長相若，股價算是反映了業績的變化。
2016年全年業績有亮點，也有差強人意的地方，以下是自己根據業績報告及朋友出席路演獲得的資訊所綜合出來的重點：
1. 2016年下半年業績比上半年有所倒退:
2016年上半年收入30.77億元，毛利4.12億元，毛利率13.39%；純利6800萬元，每股純利5.6仙；如撇除一次性項目，則核心純利約1億元，每股純利約8.3仙；
2016年下半年收入32.52億元，毛利3.63億元，毛利率11.16%；純利6000萬元，每股純利5仙；如撇除一次性項目，則核心純利約7700萬元，每股純利約6.4仙；
由於下半年比上半年業績有所倒退，故此即使全年業績錄得28%的增長，但業績公佈後股價仍然輕微回落，反映市場擔憂集團能否在今年維持業績的增長。
2. 以全年計算，2016年收入輕微倒退5%至63.29億元，毛利率僅輕微改善0.11%至12.25%，但純利可以大幅增長28%至1.28億元，全靠節省經營成本、提升營運效益。
3. 2016年度，分銷及銷售費用(1.64億元)、行政費用 (4.24億元)及融資成本 (2千萬元) 合共6.08億元，比2015年度的6.87億元減少了7900萬元。在控制成本、提升效益方面, 可以說國企股東中紡做得比原大股東更加出色。
4. 2016年底僱員人數是9,900人，而2016年6月底是11,900人，2015年底是12,100人，即是2016年下半年僱員數目大幅減少2000人，估計是因為2016年加大資本投入去升級機器及設備所致。2016年全年資本開支是2.56億元，而2015年是1.18億元。精簡人手的效益可望在2017年浮現。
5. 2016年度，來自歐美需求萎縮，加上中國的增長放緩，故此收入減少；另一方面，原料、燃料的價格在下半年大幅上升，經營成本上漲，但由於需求弱的關係，集團無法將上升的成本全數轉嫁予客戶，故此下半年的毛利率比上半年大幅下跌2.2%。
6. 2017年展望：I. 繼續進行節省成本措施，並且透過持續的設備升級去提升營運效益; II. 爭取新的客戶，尤其是業績報告連續兩年提及的日本新客戶(估計很大機會是GU)，可以幫助集團恢復收入的增長。
7. 以現價計算，往績市盈率約10倍，股息率5.2%，貌似吸引力一般；如以核心盈利的1.77億元計算，則市盈率只有7倍，再加上資產淨值34.53億元，相當於每股資產淨值2.86元(當中包括每股淨現金值0.17元)，現價下跌空間不多。至於估值能否大幅提升，還看集團能否在逆境下持續取得佳績。
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2017年4月25日 星期二
笑看興發鋁業(00098)私有化通函的謬誤
日前興發鋁業(00098) 公佈了私有化的通函，並將股東大會表決日期定在5月17日在香港舉行。
私有化通函長達282頁，相信很多小股東都沒有時間詳看，我就寫寫一些重點，讓大家自行評價這私有化作價是否合理。
在私有化通函中，要約人及獨立財顧羅列了一些私有化的理由及裨益，當中包括：
“聯合要約人認為股價低迷對本公司之客戶口碑造成不利 影響，繼而對其業務以及員工士氣造成不利影響，如私有化成功可消除該不利影響。”
我第一次聽到股價低迷會對公司之客戶口碑造成不利影響，莫非其客戶都買了興發鋁業的股票？過往常聽到的是公司上市的話，可以提升知名度、客戶信心，但將公司退市可以提升客戶口碑是第一次聽到的說法，不知大家覺得是否合理？
其次，估值低不是應該想辦法去提升估值嗎？例如在財務狀況許可的情況下提高派息比率、通過路演、面見機構投資者，提升公司業務透明度及知名度，吸納基金股東都是提升估值的方法，而不是本末倒置，因為估值低、所以就要退市。
真實目的是想以賤價私有化、然後以高估值在A股上市吧？
“股份交易流通量低可能導致股東難以在不對股價造成不利影響之情況下進 行大量場內出售，亦使股東難以在發生任何對本公司股價產生不利影響之事件時出 售大量股份。 建議擬為計劃股東提供機會，以具有吸引力之溢價變現彼等於本公司之投資以 獲取現金，且毋須承受任何缺少流通量折讓。”
這私有化作價是具吸引力嗎？有溢價嗎？
當年以7.4倍市盈率、1.39倍市帳率的估值上市，現在以4.6倍市盈率、0.81倍市帳率的估值私有化，這就是有吸引力、有溢價的私有化？2006年同業亞洲鋁業以33.8倍市盈率、1.53倍市帳率私有化，那才是真的具吸引力及溢價！
遠的不說，就以最近4年股價來看：
2016年股價最高3.15元 (提出私有化前)，估值是4.35倍市盈率、0.79倍市帳率；
2015年股價高見3.76元，估值是5.6倍市盈率、1.07倍市帳率；
2014年股價最高2.18元，估值是5.45倍市盈率、0.73倍市帳率；
2013年股價最高1.82元, 估值是7倍市盈率、0.7倍市帳率。
現在以4.6倍市盈率、0.81倍市帳率的估值私有化，並沒有什麼溢價，完全沒有吸引力可言。
“貴公司計劃實施一系列長期發展策 略，包括(i)進一步發展工業鋁型材之製造及深加工；及(ii)透過探索電子商務業 務拓闊零售渠道及銷售渠道，並專注於鋁型材業務之長期發展。其或會影響 貴 公司之短期發展概況並可能導致聯合要約人對 貴公司潛在長期價值之看法與 投資者對 貴公司股價之看法之間出現分歧。於實施建議後，聯合要約人及 貴 公司在作出戰略決策時可專注於長遠利益而免受公眾上市公司之市場預期壓 力、盈利可見性及股價波動等相關因素之影響。”
興發鋁業自2008年上市以來，何曾有股東對管理層的營運、公司發展方向、管治等各方面事宜提出質疑、分歧？可有董事局提出的議案被反對、否決？為何公司要將不存在的理由強加在投資者、小股東身上？
“股息率分析：截至二零一三年、二零一四年及二零一五年財政年度，貴集團分別向股東宣派及派付股息每股0.05港元、0.09港元及0.09港元，相當於 貴公司截至二零一三年、二零一四年及二零一五年財政年度平均股價之股息 率為1.4%、2.4%及2.4%。截至二零一六年止財務年度， 貴集團並無宣派 股息。根據恒生指數網站的統計數字，於二零一七年四月二十日，恒生指 數的股息率約為3.5%，意味著注重派息回報的股東仍可以註銷價所得款項 即時獲得相若股息率之再投資機會。
這個理由真的相當荒謬！公司過去數年資本開支大，故此派息少可以理解，但換來的是公司連續多年的高增長，股價也相應跑贏大市。現在竟然以歷史股息率低為由，勸小股東離場，轉投其它高股息的投資機會，又是本末倒置的說法。正確做法不是應該公司在財務資源許可的情況下，提升派息比率，與小股東共同分享公司發展的成果嗎？
“毛利由截至二零一五年約人民幣830百萬元減至截至二零 一六年約人民幣825百萬元，而毛利率由約16.7%減至約14.8%。 毛利率減少乃主要由於 貴集團為維持現有客戶及吸引新客戶 而降低鋁型材加工費用之新市場策略所致。”
這說法完全是誤導投資者。
根據2016年年報，集團於2016年度改變折舊的計算方式。於2016年以前，模具的折舊提取是以4年使用期後保留20.51%剩餘價值計算；然而管理層聲稱根據過往經驗及現行市況，該等模具的剩餘價值極微，故從2016年開始，管理層將模具的預期使用年期估計變更為3年，且不具有剩餘價值。因應此改變，記錄於“銷售成本”的折舊開支於2016年增加了9,330萬人民幣，也令本年度毛利率從2015年的16.67% 下降至2016年的14.8%。如果這折舊提取方式沒有改變的話，2016年度毛利是918,355,000元，毛利率是16.5%，與2015年度的16.7%相差不大。
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2017年4月24日 星期一
中國東方集團 (00581) - 可能是最值博的香港上市鋼鐵股 (下)
環顧香港上市的鋼鐵股，嚴格來說只有5隻，包括3隻國企: 鞍鋼 (00347)、馬鋼 (00323)和重鋼 (01053) 及兩隻民企: 中國東方集團 (00581) 、西王鋼 (01266)，當中重鋼基本因素爛到不能再爛，只是看看如何重組，而西王鋼的帳目我自己有所保留，故實際上要考慮具投資價值的只有餘下的3隻，當中我自己覺得中國東方集團從估值、盈利能力、財務狀況以至業務多年來的發展各方面來考慮，都是三者當中最佳的。
我比較了3間公司分別於2007年及2016年的一些基本數據。用2007年來作比較，因為2007年是鞍鋼及馬鋼的盈利高峰期，也是股價、估值最高峰期，大家也可以比較一下3間公司在接近10年期間基本因素的變化。
註: 除非特別說明，否則上述貨幣的單位都是人民幣，以方便比較10年間的營運數據變化。
相信即使只是對比2016年的基本因素、估值，大家都會覺得中國東方集團是最抵買的；如果再比較9年間的變化，大家可以看到兩間國企與高峰期比較，仍相距甚遠，但中國東方集團在行業只是稍為復蘇的環境，業績已超越當年好景時。
不知中國東方集團能否在數年內完全超越這兩間國企鋼鐵集團？拭目以待。
相信即使只是對比2016年的基本因素、估值，大家都會覺得中國東方集團是最抵買的；如果再比較9年間的變化，大家可以看到兩間國企與高峰期比較，仍相距甚遠，但中國東方集團在行業只是稍為復蘇的環境，業績已超越當年好景時。
不知中國東方集團能否在數年內完全超越這兩間國企鋼鐵集團？拭目以待。
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中國東方集團 (00581) - 可能是最值博的香港上市鋼鐵股 (中)
這篇文章會簡單說說中國東方集團2016年度的業績，然後下篇會與香港上市的其它鋼鐵股作比較及總結。
中國東方集團2016年度的業績以亮麗來形容也不為過：
- 收入增加22.7%至233.7億元(人民幣，下同)；
- 銷售量增加14.4%至1136萬噸，以集團年產能1200萬噸及於2016年10月退出約60萬噸產能計算，產能利用率大約96%；
- 整體毛利率11.44%；銷售自行生產的鋼鐵產品每噸毛利由2015年度的33元大升至2016年的233元。
- 分銷成本及行政費用共9億元，只佔收入的3.4%，遠低於國企同業的5-6%佔比。
- 根據業績報告所述：“本集團在二零一六年已對主要因化 解過剩產能政策影響而需要對一些已關停或將關停的生產線的物業、廠房及設備進行約人民幣 8.10 億元的減值撥備，預期對二零一七年不會再有重大的影響”。這8.1億元的減值撥備是由於集團持股69.3%的子公司河北津西鋼鐵集團正達鋼鐵有限公司於2016年退出60萬噸鋼產能及計劃於2017年再退出60萬噸鋼產能所導致，實際上令本公司權益持有者應佔溢利減少了5.6億元。如果撇除此一次性虧損，則公司權益持有者應佔核心溢利實際上是12.83億元。以最新總發行股數35.177億股計算，每股純利是0.41港元，現價往績市盈率是5.78倍；集團宣佈派發末期息及特別股息每股共0.15港元，現價股息率是6.3%。
- 計及2017年1月的配股集資所得及攤薄效應，集團資產淨值112億港元，當中包括淨現金16.4億港元，相當於每股資產淨值3.18港元，現價市帳率0.745。
相信有留意行業新聞的都知道2016年的產品毛利率及純利大升，主因是國內推行去產能的供給側改革所致。根據馬鋼(00323)業績報告所述，2016年是化解鋼鐵過剩產能工作的開局之年，國內鋼鐵行業共化解粗鋼產能超過6,500萬噸，並且2017年再壓減鋼鐵產能5,000萬噸左右。作為行業一份子，中國東方集團也無可避免地要承擔去產能的任務，而根據2016年10月公司發出的通告，政府原本的要求是：
1. 河北津西鋼鐵集團股份有限公司 (「 津西鋼鐵 」，集團持股97.6% )需關停一座 50噸轉爐及 化解煉鋼產能70萬噸；
2. 河北津西鋼鐵集團正達鋼鐵有限公司 (「 正達鋼鐵」，集團持股69.3%)需關停一座500立方 米高爐及化解煉鐵產能55萬噸；
3. 於2017年，津西鋼鐵需關停一座高爐及化解煉鐵產能120萬噸。
經過協商後，結果是：
1. 正達鋼鐵於2016年10月底前關停一座 500立方米高爐及一座 60噸轉爐 ，直接影響正達鋼鐵 煉鐵及煉鋼總產能的 50%， 即鐵及鋼各約60萬噸；
2. 關停一座高爐和轉爐以後，將會導致正達鋼鐵燒結、煉鋼及軋鋼不能滿負荷正常生產，導致生產成本大幅度增長，可能出現虧損 ，甚至導致正達鋼鐵整體停產及關閉 ，於2017年進一 步減少約 60萬噸產能。
這結果應該說是對集團比較有利的，原本是集團持股97.6%的津西鋼鐵需要大幅度去產能190萬噸及持股69.3%的正達鋼鐵需化解55萬噸產能，結果是正達鋼鐵去除120萬噸的鋼產能，影響縮減了很多。
對於集團能否維持佳績，基本上取決於兩大因素：
1. 鋼鐵產品價格，主要受供求影響；
2. 原料價格，主要是鐵礦石及焦碳。
鋼鐵價格及原料價格變化大，要掌握最新情況，大家要多些看看行業的新聞及價格變動，從而評估行業的盈利狀況。我自己比較多參考以下的網站：
延伸閱讀:
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