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2020年9月7日 星期一
2020年9月6日 星期日
農夫割大戶韭菜?
先此聲明, 以下內容純粹是分享個人看法，絕對不是鼓勵大家高價在市場追貨，因為我自己都不打算高追。
從農夫山泉(09633) 開始招股後，看到孖展額度緊張的情況，已有心理準備這次凍資額會破紀錄，結果在認購截止後已聽到公開發售超額1100倍，而計及回撥後，實際超額約285倍! 中籤率將會非常之低，加上這次凍資期是10天, 無形中加大了孖展利息成本，換言之以孖展認購的成本非常之高，股價即使升30%也可能不足以抵銷認購成本。
雖然如此，我自己仍有信心這次通過孖展認購的，將可以獲利離場，全因大股東鍾睒睒精心的佈局，似乎會迫使機構投資者在市場高價搶貨。
農夫山泉以上限定價，上市後市值是2405億港元，一隻大消費龍頭股，機構投資者有沒有配置的壓力? 我相信答案是絕對的，機構投資者肯定要配置。
我們看看上市後股權的分佈 (假設超額配股權已獲行使):
總發行股數: 11,246,466,400股
公開發售分配: 104,822,600股 (0.932%)
基石投資者 (鎖定半年): 115,354,400 (1.03%)
其它機構投資者 (已包括15%超額配股權) : 226,289,400股 (2.01%)
大股東鍾睒睒持股 (上市一年內禁售): 9,444,301,650股 (83.98%)
其它上市前股東持股( 上市一年內禁售 ): 1,355,698,350股 (12.05%)
大股東及其它上市前股東因有一年鎖定期關係，只計是次招股，則扣除基石投資者持股後，實際市場流通量只有2.94%或大約71億港元的流通貨值。對於一隻市值2400多億元的大型股，流通貨值只有71億元，而且機構投資者絕對有配置的需求，要炒作的話實在非常容易。
上市後，基於其市值，相信會好像思摩爾 (06969) 一樣，迅速納入港股通名單裡，容許北水參與買賣。然後，相信在不久的將來，也會納入MSCI 及富時指數等，迫使跟蹤這些指數的基金要被動配置。
農夫山泉具備良好的基本因素及盈利能力，市場需求是非常之大, 但我們看到是次集資額只是區區的100億元，以這種規模的公司而言，集資額是極低。那為何公司不提高集資額，以滿足市場需求? 我自己看法是大股東或許期望通過超低的市場流通量，將公司股價先炒高，然後在上市一年後才通過配股高價減持套現，這是最符合其個人利益的做法。
最後，值得一提的是大股東在A股有另一上市公司萬泰生物(SH:603392)，於今年4月29日在A股上市，上市價人民幣8.75元，上市後最高炒至人民幣296.8元，4個月期間足足炒高33倍，非常誇張，不知是否純粹市場的炒作, 還是有大股東在背後策劃?
聲明: 以上內容純屬個人意見及分享，並不構成投資、買賣建議或推薦
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2020年9月3日 星期四
物管股長期高增長的邏輯有變? (下)
以前談物管股的長期增長邏輯，主要有三點:
1. 物管市場是一個存量+增量的市場，存量即是目前已存在的二手樓宇的龐大面積, 增量就是房地產開發帶來增加的面積, 所以物管是一個可持續增長的市場, 物管股可以通過持續增加的在管面積去提高收入及盈利;
2. 物管股的估值遠高於內房股, 所以母公司/關連公司有極大誘因去輸送利益給關連的物管股;
上述這兩個邏輯我自己覺得仍是有效或部份有效。
首先，物管市場肯定仍是一個存量+增量旳市場，只是隨著物管股在管面積的基數越來越高, 無法再單靠母公司提供盤源就能達至高增長, 需要加強第三方外拓。如具備良好的第三方物業拓展能力，包括以招標及併購方式去取得第三方盤源，是物管股可以持續高增長的基礎。由於物管公司爭相進行併購，故此現在住宅物管可能已是紅海市場, 要發掘非住宅物管這藍海市場, 所以現在市場會關注物管股在非住宅物業市場的拓展能力及增速。
其次，正如上篇文章所說，隨著盈利基數提高，物管的母公司/關連公司通過非業主增值服務去輸送利益給物管公司，以提升業績增長的效用越來越低。但我們要留意的是, 業主增值服務有廣闊的增長空間, 現在物管公司都在深耕業主增值服務這市場，不斷探索中，相信業主增值服務的收益會成為物管股日後的主要增長動力。大家有時間可以詳看各物管股的業績報告, 都會看到管理層很詳盡介紹形形色色的業主增值服務, 而且今年業績被市場認同的物管股, 普遍都在業主增值服務取得佳績。
除業主增值服務外，城市服務這行業新興的細分賽道, 是各大物管公司的發展策略方向之一，紛紛積極佈局這方面業務。 永升服務的管理層明言過往城市服務主要是國企背景物管才可以獲得嘗試機會, 現在也開放予民企物管參與。在是次中期報告，我們看到不少物管公司已邁出第一步:
碧桂園服務 (06098):
今年以來，我們在城市服務方面的拓展落地卓有成效，已陸續中標山西省壽陽 縣項目，並達成了與大連金普新區、天津軍糧城及衢州交投集團等的戰略合作。
永升生活 (01995):
我們向城市化服務邁出了第一步，成功與江蘇宿遷泗陽經濟技術開發區達成了戰略 合作關係，致力於共同打造智慧城市。
佳兆業美好 (02168):
2020年5月，本 集 團 與 邯 鄲 市 峰 峰 礦 區 成 立 綜 合 服 務 平 台，並 與 邯 鄲 市 峰 峰 礦 區融信物業有限公司（「邯鄲融信」）簽 署 整 體 戰 略 合 作 並 引 入 城 市 服 務 業 務，通 過 此 試 點 明 確 並 落 地 環 渤 海 經 濟 圈 城 市 服 務 戰 略。該 平 台 將 會 在 市 政、樓 宇、 公 園、學 校、醫 院 及 產 業 園 區 多 種 服 務 領 域 持 續 發 力，通 過 多 點 布 局、蓄 勢 賦 能，進 一 步 實 現 城 市 公 共 服 務 的 轉 型 和 升 級。本 集 團 牢 牢 把 握 住「城 市 服 務」物 管 企 業 拓 展 的 新 藍 海，積 極 把 握 市 場 機 會，樹 立 行 業 標 杆，通 過 戰 略 升 級 與 品 牌 打 造，快 速 突 破，加 大 城 市 服 務 布 局。
在業績發佈會上，碧桂園服務管理層豪言他們在城市服務這方面的收入, 會在3年內超越物管收入, 由此可見他們對這新興賽道寄予厚望!
最後, 我相信物管股普遍仍處於高增長階段, 在未來數年業績仍可以保持高速增長，目前的調整只是今年急升後出現的獲利回吐，行業還有很大的發展空間, 我自己會繼續分散持有數隻物管股。
(本文9月1日刊於Patreon平台)
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2020年9月2日 星期三
百勝中國 (09987) IPO短評
百勝中國是第四隻返香港第二上市的中概股。 百勝中國是中國最大的餐飲企業 , 有9,900多家餐廳，餐飲網絡包括旗艦品牌肯德基及必勝客，以及小肥羊、黃記煌、COFFii & JOY、東方既 白、塔可貝爾及Lavazza等新興品牌。
過去幾年的收入及業績:
過去三年主要是2018年盈利錄得高增長, 然後2019年收入微增，核心盈利稍跌。今年上半年受疫情影響，盈利大跌約50%，以餐飲業來說，這業績是不錯。
自2016年底在美國上市後的表現：
美股上市接近四年期間，股價升了大約1倍，表現不過不失，當然如果對比香港上市的海底撈 (06862) 及九毛九 (09922), 這表現是比較差。
是次招股安排，從三方面打擊散戶認購的意欲:
1. 定價上限是468港元，每手50股，入場費每手高達23636元, 無記錯的話, 是近年繼翰森製藥 (03692) 後第二高入場費的IPO;
2. 選擇緊貼凍資6400億元的農夫山泉招股，市場資金已被抽乾的情況下，不會有太多券商及銀行提供孖展額度，所以散戶如有興趣認購，大部份都需要真金白銀認購, 很多想認購的都有心無力;
3. B組起跳是認購2萬股的945萬元，在融資額度缺乏的情況下，相信即使有能力認購B組的散戶，也要考慮中籤率萬一超出預期而要補充資金的問題。但如認購A組的話，面對國內帳戶眾多的投資者，估計中籤率會頗低，如以孖展認購的話，會間接提高每股成本。
保薦人及穩定價格操作人俱是高盛，而高盛上次做穩定價格操作的海普瑞 (09989)，護盤不力，任由股價在第一天已破底，之後更越跌越多，所以大家先不要預期在惡劣市況下，高盛會出力護盤！
百勝中國香港第二上市會於9月4日定價，並於9月9 日上市，定價會參考9月3日(美國時間)美股的收市價格，估計折讓不大。由於定價後到9月8日暗盤買賣及9月9日正式上市，期間美股會有2個及3個交易日, 所以如果在此期間美股股價大跌, 則香港上市時股價有機會承受龐大沽壓。
近日香港上市的國內飲食股，包括海底撈 (06862)、九毛九 (09922)及 呷哺呷哺 (00520)，俱走勢不俗，不知會否帶動百勝中國在香港上市後有較佳表現? 純計估值，百勝中國上述同業都便宜, 估值遠遠低於海底撈及九毛九，當然預期收入及盈利增幅也不及前兩者。
由於是次招股的安排並不利散戶在公開發售認購，而國際配售是次門檻也高，所以我自己不考慮參與這次IPO，但會關注美股YUMC未來數天的股價表現，如果有機會出現好似京東 (09618) 在香港上市前的股價下跌，我會考慮買入YUMC，博香港第二上市後股價有好表現，可以帶動YUMC上升。
引伸閱讀:
百胜中国通过港交所聆讯：肯德基撑起营收规模，具有颇多阿里元素
(本文9月1日刊於Patreon平台)
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2020年9月1日 星期二
物管股長期高增長的邏輯有變? (上)
近期物管股遇冷風，整個板塊除了業績有驚喜的碧桂園服務(06098) 及永升服務 (01995) 之外，普遍股價有所回落，究竟原因為何? 我自己看法是:
1. 可能是中海物業(02669)、保利物業 (06049) 這兩間公認業績沒有太多水份的物管股，中期業績都不及預期，引發市場對物管股真實業績是否如此美好的憂慮及疑惑;
2. 雅生活服務(03319)這間以併購去帶動業績增長的公司，公佈的中期業績顯示盈利能力遠遠追不上通過併購而帶來的收入增長，引發市場對物管股通過併購達至"持續"高增長的懷疑;
3. 隨著收入基數及第三方項目佔比越來越高，物管公司母公司或關連公司通過非業主增值服務來輸送利益對盈利的影響越來越低, 大家可以留意下各物管股的中期業績，可以看到普遍非業主增值服務基數較高的物管股，其相關收入及毛利的增幅都是遠低於整體收入及毛利，對業績增長的貢獻越來越低, 即是說物管股隨著規模及基數越來越高, 要通過非業主增值服務去大幅提升盈利的難度越來越高。
關於問題1, 在碧桂園服務及永升服務公佈業績後，物管板塊迅速回穩, 或許是這兩間大型物管股的佳績舒緩了市場的憂慮，稍後再說說為何他們的業績依然如此亮麗。
問題2, 通過併購來提高增長的模式是否長期可行? 我自己覺得對於在管面積仍算少的物管股，仍可以通過併購更多的第三方物業來提升盈利增長，但對於基數已高的物管股，例如雅生活服務，在管面積已達到龐大的3.53億平方米，當中在管面積源自主要股東雅生活及綠地集團只佔19%，源自第三方物業開發商的高達81%。在上半年，雅生活在管面積增加1.768億平方米或100%，來自主要股東雅居樂及綠地的新增面積只有460萬平方米,佔新增面積的2.6%, 而第三方拓展中, 通過併購取得1.589億平方米，佔新增面積的90%! 完成大規模併購後， 雅生活上半年在管面積大幅增長100%，收入只是增長78.5%，而盈利的增幅更只有41%，反映以併購取得的第三方項目，毛利率及盈利能力普遍低於母公司/關連公司的盤源甚多。 隨著物管併購個案越來越多，可供併購的第三方項目叫價越來越高，而且好項目也會越來越少，所以對於通過併購驅動的增長，長遠來說隨著基數越來越高, 持續取得高增長是越來越難，這是我們需要注意的風險。
問題3, 非業主增值服務主要是什麼? 以佳兆業美好為例, 非業主增值服務就是:
在 物 業 開 發 項 目 初 期 派 遣 駐 場 員 工，向 物 業 開 發 商 於 物 業 建 築 工 地、預 售 示 範 單 位 及 物 業 銷 售 場 地 提 供 秩 序 維 護、清 潔、接 待 訪 客 及 維 護 服 務； 同 時，亦 向 其 他 物 業 服 務 公 司 提 供 物 業 管 理 顧 問 服 務。
以雅生活服務為例，非業主增值服務主要是:
外延增值服務主要包括提供給開發商的案場物業管理服務及其他外延增值服 務。 其他外延增值服務包 括 物 業 營 銷 代 理 服 務、房 屋 檢 驗 服 務 等。
以永升服務為例, 非業主增值服務主要是:
非業主的增值服務主要包括(i)協銷服務；(ii)額外專項定制服務；(iii)房修 服務；(iv)交付前檢驗服務；及(v)前期規劃及設計諮詢服務，其涉及進入並檢 驗每個單位，以從終端使用者角度提供充分的建議。
其實大部份物管公司的非業主增值服務都是大同小異，而服務的收入與其母公司/關連公司的合約銷售額是息息相關的，即是母公司/關連公司該年度出售的樓盤越多、合約銷售額越高，則理論上關連的物管公司的非業主增值服務會越高。除非大家預期相關的內房每年銷售額會繼續大幅提升, 又或者物管公司可以取得大量第三方開發商的協銷服務，不然的話非業主增值服務的收入是無法長期跟隨在管業績的增加而相應提升, 因這塊收入基本上是和在管面積沒有關係的。
那物管股未來能否維持高增長? 增長動力來自哪些方面?
(未完，待續。)
(本文8月31日刊於Patreon 平台)
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