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2020年6月8日 星期一
2020年6月7日 星期日
2020年6月5日 星期五
洪灝｜奔驰在奢望的田野上
首先, 我推薦大家跟蹤“洪灝的中國市場策略”這公眾號。他們看宏觀是比較準確的，值得參考。他的微信公眾號是： honghaochinastrategy
今日要分享他最近一篇文章 - 《奔驰在奢望的田野上》，一文道盡近年的市況, 大家一定要看看。
文章中有幾句說話我要重點拿出來與大家分享：
為方便大家閱讀 我在這裡轉載他這篇文章：
最近几年，尤其是2016年以来，全球市场里价值投资日渐式微，就连巴菲特也不能跑赢市场。每年去参加巴菲特年会的人也越来越少。如果巴菲特的年会没有了习惯拜神封神的中国粉丝，估计观众会少了一半。看看价值因子对于投资回报的贡献，真是应验了A股的那句话：看基本面，你就输在起跑线上了。
假如我们把股票投资回报分为两个部分，一部分由现在所知决定（基本面），剩下的部分由未来预期决定（投机面）。在市场周期的不同阶段里，这两个股票回报的决定因素互相作用。当现在所知因素在决定投资回报所起的作用下降的时候，投资者对于未来的预期，也就是投机性因素，对于决定回报所起的作用也就随之上升—一如当下投机情绪浓厚的市场。
奇怪的是，当下在A股这样一个被投机情绪驱动的市场，它整体的估值却并不是非常高，并处于历史的较低水平。假如我们把市场内所有的股票分为两种类型，一类主要以现在所知的基本面驱动，另一类主要以预期的投机面驱动。直觉是，以基本面驱动的股票的估值将低于以预期驱动的股票估值。当下这种整体市场估值偏低的局面，暗示着以基本面驱动的股票被严重低估，价值因子产生投资回报的能力被极度压抑。我们的量化分析恰恰印证了这一点：市场里估值最低的股票组合极度跑输了估值最高的组合。换句话说，在一个以投机为主导的市场里，我们看到的却是类似以基本面为主导的估值。这样的市场里，那些以投机驱动的股票，它们的估值肯定已经极端化。我们在美股市场也观察到类似的现象。
当然，指标并非运行到极端之后就一定要均值回归。或者说，市场浓厚的投机或者并非不无道理。要知道，投机面决定的估值的占比，由股票的长期增长率和整体的市场利率水平决定——增长率越高，利率水平越低，则投机面估值占比越大。在新冠疫情后经济里，很难想象长期增长率将会很高。实际上，在疫情爆发之前，全球经济增长速度就已经在不断地下降。疫情进一步削弱了全球长期增长的潜力。市场利率水平的不断走低，其实是增长潜力不断下降的反应。显然，那些以投机面为主导的股票估值，在长期利率不断走低的，但增长率并不发生太大改变的基础上，不断地趋向极端。市场共识仅仅预期一个季度的经济增长受挫，就是最好的佐证。
历史上，A股的夏普率非常低，尤其相对于美股和其它新兴市场。也就是说，A股的风险调整后的回报很低。这种现象很可能是因为A股的波动性非常大。而造成这种过度波动的原因，很可能是因为A股的预期面决定的回报占比过大：我们的分析显示，A股预期面回报占了近90%，而美国则在70%左右。一个以预期驱动的市场，往往是一个波动性大的市场。这是因为市场价格对于预期的变化非常敏感。新冠疫情后的情况，是市场利率在未来较长的一段时间里，将持续走低。只要利率下行的速度快于增长放缓的速度，那么预期面驱动的回报可以更高，并不均值回归。我们必须要面对这种可能性，也就是在低利率的环境里，市场变得越来越投机。最后，在投机行为真正走到极端，价值因子回归的时候，也是市场波动率飙升，下一个危机到来的时候。这时，只有低估值才能给予投资者安全的避风港。
https://wemp.app/accounts/0c43326c-5aa0-433c-82ee-ebafaf1460bb
今日要分享他最近一篇文章 - 《奔驰在奢望的田野上》，一文道盡近年的市況, 大家一定要看看。
文章中有幾句說話我要重點拿出來與大家分享：
1. 看基本面，你就输在起跑线上了。
不知大家有沒有同感? 近年基於價值而買入的，很多都是結果不盡如人意。2. 市场里估值最低的股票组合极度跑输了估值最高的组合。
這句話和上面的那句互相呼應，你上年買最低PE、最高息率的舊經濟股, 應該大幅跑輸給基於預期買入、沒有PE、沒有股息的新經濟股。3. 增长率越高，利率水平越低，则投机面估值占比越大
即是說新經濟股如果維持收入高增長, 而且利率水平越低 (即是目前情況)，則估值會越高，所以我現在將部份舊經濟股換入新經濟股，可能只是買在山腰，還沒在山頂。4. 新冠疫情后的情况，是市场利率在未来较长的一段时间里，将持续走低。只要利率下行的速度快于增长放缓的速度，那么预期面驱动的回报可以更高，并不均值回归。我们必须要面对这种可能性，也就是在低利率的环境里，市场变得越来越投机。
Sad but TRUE!
5. 最后，在投机行为真正走到极端，价值因子回归的时候，也是市场波动率飙升，下一个危机到来的时候。这时，只有低估值才能给予投资者安全的避风港。
還好, 低估值也不是一無是處, 最後當危機到來的時候,就會是投資者安全的避風港。為方便大家閱讀 我在這裡轉載他這篇文章：
最近几年，尤其是2016年以来，全球市场里价值投资日渐式微，就连巴菲特也不能跑赢市场。每年去参加巴菲特年会的人也越来越少。如果巴菲特的年会没有了习惯拜神封神的中国粉丝，估计观众会少了一半。看看价值因子对于投资回报的贡献，真是应验了A股的那句话：看基本面，你就输在起跑线上了。
假如我们把股票投资回报分为两个部分，一部分由现在所知决定（基本面），剩下的部分由未来预期决定（投机面）。在市场周期的不同阶段里，这两个股票回报的决定因素互相作用。当现在所知因素在决定投资回报所起的作用下降的时候，投资者对于未来的预期，也就是投机性因素，对于决定回报所起的作用也就随之上升—一如当下投机情绪浓厚的市场。
奇怪的是，当下在A股这样一个被投机情绪驱动的市场，它整体的估值却并不是非常高，并处于历史的较低水平。假如我们把市场内所有的股票分为两种类型，一类主要以现在所知的基本面驱动，另一类主要以预期的投机面驱动。直觉是，以基本面驱动的股票的估值将低于以预期驱动的股票估值。当下这种整体市场估值偏低的局面，暗示着以基本面驱动的股票被严重低估，价值因子产生投资回报的能力被极度压抑。我们的量化分析恰恰印证了这一点：市场里估值最低的股票组合极度跑输了估值最高的组合。换句话说，在一个以投机为主导的市场里，我们看到的却是类似以基本面为主导的估值。这样的市场里，那些以投机驱动的股票，它们的估值肯定已经极端化。我们在美股市场也观察到类似的现象。
当然，指标并非运行到极端之后就一定要均值回归。或者说，市场浓厚的投机或者并非不无道理。要知道，投机面决定的估值的占比，由股票的长期增长率和整体的市场利率水平决定——增长率越高，利率水平越低，则投机面估值占比越大。在新冠疫情后经济里，很难想象长期增长率将会很高。实际上，在疫情爆发之前，全球经济增长速度就已经在不断地下降。疫情进一步削弱了全球长期增长的潜力。市场利率水平的不断走低，其实是增长潜力不断下降的反应。显然，那些以投机面为主导的股票估值，在长期利率不断走低的，但增长率并不发生太大改变的基础上，不断地趋向极端。市场共识仅仅预期一个季度的经济增长受挫，就是最好的佐证。
历史上，A股的夏普率非常低，尤其相对于美股和其它新兴市场。也就是说，A股的风险调整后的回报很低。这种现象很可能是因为A股的波动性非常大。而造成这种过度波动的原因，很可能是因为A股的预期面决定的回报占比过大：我们的分析显示，A股预期面回报占了近90%，而美国则在70%左右。一个以预期驱动的市场，往往是一个波动性大的市场。这是因为市场价格对于预期的变化非常敏感。新冠疫情后的情况，是市场利率在未来较长的一段时间里，将持续走低。只要利率下行的速度快于增长放缓的速度，那么预期面驱动的回报可以更高，并不均值回归。我们必须要面对这种可能性，也就是在低利率的环境里，市场变得越来越投机。最后，在投机行为真正走到极端，价值因子回归的时候，也是市场波动率飙升，下一个危机到来的时候。这时，只有低估值才能给予投资者安全的避风港。
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2020年6月4日 星期四
2020年6月3日 星期三
網易 (09999) IPO 短評 (下)
這篇會討論網易IPO的認購策略。
現在的客觀情況是：
1. 網易將於星期五截止認購及定價, 而定價應該是參考星期四晚網易美股的收市價，再給予保守估計3%的折讓；
2. 網易公開發售的孖展統計已超額 70多倍, 估計最終有機會超額大約200 倍，凍資約1300億元; 因超額20倍以上的關係, 公開發售獲分配的股份比例將由3%升至12%，故此計及回撥後，實際超額倍數可能是 50倍。A組的中籤率比較難估, 而B組相對易估, 平均中籤率估計是1.2-1.5%之間；
3. 國際配售也錄得顯著的超額認購, 聽聞反應頗熱烈。
基於上述資料, 大家要決定的是:
1. 認購或不認購;
2. 認購的話, 以現金或孖展認購。
不認購的話就無需再討論, 如果認購的話, 現金或孖展認購?
現金認購不需承擔孖展利息, 費用就是新股的1%佣金, 關鍵是沒有用孖展倍大認購額, 所以獲分配的股份會比較少。如果是折讓價發行, 再加上網易美股沒有大跌的話, 估計中籤的話, 參考阿里巴巴當時情況，短線有機會賺數%回報。如果用現金認購, 不需考慮孖展利息息率, 那應該通過那間券商去認購, 相信大家應該心中有數。
如用孖展認購的話, 要考慮的是孖展息率及暗盤價的高低。X立、X才的暗盤價最近都是比某途暗盤價稍低, 但孖展息率比某途便宜。某途孖展息率是2.98%, 而X立、X才都是2%或以下，某途的利息足足貴了50%，所以大家要衡量的是暗盤的溢價是否可以抵銷額外利息成本, 尤其是如果B組中籤率低的話, 即是要有更大的溢價才可以抵銷富途額外利息成本。此外, 由於京東緊隨網易招股, 所以你現在選那間券商認購網易, 同一筆資金想再認購京東的話, 就只能用同一間券商, 無法轉換。
我們簡單計算一下孖展的成本。假設認購10萬股, 每股126元定價, 涉及資金1273萬元, 借90%孖展，即是需動用127萬元的本金。假設B組中籤率是1.3%, 認購10股可能可獲分配1300股, 我們計算出不同孖展息率的每股成本及打和點如下：
如果認購的話，尤其是孖展認購，最大的風險來自超出預期的中籤率及在截止認購及定價後, 網易美股股價出現較大的跌幅。目前網易股價處於歷史最高位, 而且最近1個多月股價已升了30%, 位高勢危, 出現獲利回吐的可能性是存在的。當然, 萬一期間網易美股出現大跌, 也是可以通過美股的期權去對沖部份風險, 但這個操作比較複雜，很多朋友可能難以掌握, 隨時是適得其反, 所以我就不在此詳細解說。
掉轉頭來說, 網易美股現價約420美元 (執筆時價格), 如果港股定價是按美股3%折讓來計算的話, 現在剛好是上限的126港元, 即是如果未來數天網易美股股價再大漲, 那港股定價的折讓會拉闊, 出現額外收益的可能性也是存在的。所以現在認購網易, 好像就是賭未來數天美股的走勢, 如果高位回落, 港股IPO沒有什麼水位, 但如果美股繼續升, 港股IPO可以賺取額外收益。
最後, 參與國際配售的機構投資者估計最遲下周一就知道分派結果。如果港股定價比下星期美股股價有較大折讓的話, 他們如分到貨, 可以通過沽空網易美股或沽出原本已持有網易美股的倉位, 去達成無風險套利, 導致美股股價在高位會有較大沽壓。
還有, 要提提大家網易第一季季息每股0.36港元, 香港IPO獲分配的投資者也可以獲分派這股息, 並於上市第一天除淨, 即是如定價是126港元的話, 上市第一天除淨後股價是125.64港元。
(本篇文章於Patreon平台同步刊登)
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網易(09999) IPO短評 (上)
有鑑於阿里巴巴 (09988) 去年回歸港股，為投資者帶來不俗回報，所以這次網易及京東香港第二上市，也是很多資金關注的IPO，故此我會分兩篇講解一下，上篇會說說其基本因素、估值及認購的邏輯，下篇會說認購及交易策略。
先說說網易的主要業務:
主要核心業務就是在線遊戲業務， 根據App Annie的數據，按2019年iOS 及Google Play綜合用戶支出計算，網易現已成為全球第二大移動遊戲公司；
2006年， 我們推出有道業務，後已成為在紐交所上市的智能學習平台；
2013年，我們推出音樂 流媒體平台網易雲音樂；2016年，我們開設電商平台嚴選，其迅速成長為一家主流的 自有品牌商品平台。
網易2019年帳面盈利高達214億人民幣，但當中包括大約80億的出售收益及大約13億的投資收益，如果撇除這些特殊收益，核心盈利大約121億人民幣，以網易現價及計算港股上市發行新股後的市值約4000億港元計算，往績市盈率大約是30倍。當然這只是歷史估值，我們看看Bloomberg未來數年盈利預期：
根據彭博資訊，網易現價相當於2020年預期市盈率23倍，2021年是20倍，2022年是17.5倍,而這些數據是未計算網易發行新股上市的攤薄效應。
現價估值如何? 我們看看下圖，藍色線是網易未來12個月預期市盈率(Forward PE)的走勢圖，現價未來12個月預期PE是21.9倍，而自2017年以來, 這指標最低曾見14倍, 最高大約24.5倍, 現在估值已處於相對高端。
我自己覺得認購網易的三個邏輯:
1. 中長線看好網易的發展, 所以認購以作中長線持有;
2. 炒作短線需求, 因有一些港股基金或國內資金無法買入美股, 只能等網易在香港上市時買入, 製造了短線需求失衡;
3. 做低風險套利, 因為預期網易會好像阿里巴巴(09988) 回歸港股一樣, 提供折扣優惠, 阿里巴巴當時是按定價日美股收市價大約3%折讓來定價, 估計網易也會有折讓, 並且折讓最少也應該和阿里巴巴的大約3%看齊。有這3%折讓的話, 有機會達成低風險的套利。
上面說了認購的邏輯，那風險是什麼?
現在網易美股股價已在歷史高位, 估值也是在高端, 大家最擔心的是在周五截止認購及定價後，周五至下周三美股有4天的交易時段，期間美股及網易股價會否有機會大跌? 萬一網易股價在期間回落5-10%, 即使扣除保守估計的3%定價折讓, 港股IPO定價也會比美股有2-7%的溢價，到時就要看穩定價格操作人JP Morgan會否用綠鞋力頂招股價，讓散戶可以只輸洗費離場?
個人覺得這IPO如果只是賭短線的話, 輸贏可能都是數%之間的事, 不會大贏大輸，至於長線就難料。
聲明: 以上內容純屬個人意見及分享，並不構成投資、買賣建議或推薦。
先說說網易的主要業務:
主要核心業務就是在線遊戲業務， 根據App Annie的數據，按2019年iOS 及Google Play綜合用戶支出計算，網易現已成為全球第二大移動遊戲公司；
2006年， 我們推出有道業務，後已成為在紐交所上市的智能學習平台；
2013年，我們推出音樂 流媒體平台網易雲音樂；2016年，我們開設電商平台嚴選，其迅速成長為一家主流的 自有品牌商品平台。
網易2019年帳面盈利高達214億人民幣，但當中包括大約80億的出售收益及大約13億的投資收益，如果撇除這些特殊收益，核心盈利大約121億人民幣，以網易現價及計算港股上市發行新股後的市值約4000億港元計算，往績市盈率大約是30倍。當然這只是歷史估值，我們看看Bloomberg未來數年盈利預期：
根據彭博資訊，網易現價相當於2020年預期市盈率23倍，2021年是20倍，2022年是17.5倍,而這些數據是未計算網易發行新股上市的攤薄效應。
現價估值如何? 我們看看下圖，藍色線是網易未來12個月預期市盈率(Forward PE)的走勢圖，現價未來12個月預期PE是21.9倍，而自2017年以來, 這指標最低曾見14倍, 最高大約24.5倍, 現在估值已處於相對高端。
我自己覺得認購網易的三個邏輯:
1. 中長線看好網易的發展, 所以認購以作中長線持有;
2. 炒作短線需求, 因有一些港股基金或國內資金無法買入美股, 只能等網易在香港上市時買入, 製造了短線需求失衡;
3. 做低風險套利, 因為預期網易會好像阿里巴巴(09988) 回歸港股一樣, 提供折扣優惠, 阿里巴巴當時是按定價日美股收市價大約3%折讓來定價, 估計網易也會有折讓, 並且折讓最少也應該和阿里巴巴的大約3%看齊。有這3%折讓的話, 有機會達成低風險的套利。
上面說了認購的邏輯，那風險是什麼?
現在網易美股股價已在歷史高位, 估值也是在高端, 大家最擔心的是在周五截止認購及定價後，周五至下周三美股有4天的交易時段，期間美股及網易股價會否有機會大跌? 萬一網易股價在期間回落5-10%, 即使扣除保守估計的3%定價折讓, 港股IPO定價也會比美股有2-7%的溢價，到時就要看穩定價格操作人JP Morgan會否用綠鞋力頂招股價，讓散戶可以只輸洗費離場?
個人覺得這IPO如果只是賭短線的話, 輸贏可能都是數%之間的事, 不會大贏大輸，至於長線就難料。
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2020年6月1日 星期一
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