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2017年7月6日 星期四
2017年7月5日 星期三
2017年7月4日 星期二
中國資本(00170) 私有化 之 沒有最賤，只有更賤
近年香港上市公司私有化是一間接住一間，經常是同時期有幾間上市公司正在進行私有化，而這個時期為例，目前正在搞私有化的包括百麗國際(01880)、台泥國際(01136)、勤美達國際(00319)、新世界百貨 (00825)、華熙生物科技 (00963)等，昨天就有多一間中國資本 (00170) 加入私有化的行列，令到目前正進行私有化的上市公司數目多達8間，可能是破了香港紀錄，印象中以往未曾試過有8間上市公司同時進行私有化。
擬私有化的上市公司數目眾多，似乎已成為港股的一大熱點。以前買中私有化股會如同中了六合彩般，因為機會率甚低，而隨著私有化的個案越來越頻繁，中獎機會提升了，但可惜中獎的派彩是縮水了，只因近來很多公司的私有化作價越來越賤，令小股東的得益沒有以往的多。
以近來私有化個案為例，被否決了的興發鋁業 (00098) 私有化作價肯定是賤價，然後到新世界百貨，出價也比近一兩年同業私有化的估值低了一大截，到昨天的中國資本 (00170)，令我體會到什麼叫做沒有最賤，只有更賤！大家請不要誤會，我不是說人賤 (當然我相信有很多網友友內心是這麼想的)，而是價賤。我以為興發鋁業的賤價已是無出其右, 然後再見識了新世界百貨的出價，令我以為這已是賤的極限，那知道今天中國資本的出價，是活生生演繹了只有更賤的意思。
簡單看看，私有化作價每股6.8元，比每股資產淨值14.725港元折讓53.8%。
這公司的資產負債表如下：
資產淨值2.05億美元，當中包括每股接近5港元的淨現金及每股約4.5港元的金融資產。
這作價不知是否歷來最賤的私有化作價? 希望這種作價是前無古人，也會後無來者。
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2017年7月3日 星期一
新世界百貨中國(00825) - 私有化提價達至雙贏 (下)
第一次要約期限屆滿的可能結果
新世界百貨作價2元的私有化要約由2017年6月27日起，至2017年7月18日屆滿，屆時可能結果如下:
1. 要約接納水平 > 90%
如有超過420,419,700 股獨立股東持股接受要約, 相當於獨立股東持股的90%接受要約，其私有化要約成為無條件，屆時要約人會強行收購餘下不接受2元要約的股權，然後退市。
2. 要約接納水平 < 90%
如要約接納水平 <90 p="">
I. 直接宣佈私有化要約失敗；或
II. 不提價，但延長要約接受期，讓獨立股東再考慮； 或
III. 提價, 並延長要約接受期，讓獨立股東重新考慮。
對於上述4種情況，對於小股東而言，結果最好的當然是提價並延長要約，最壞的結果是直接宣佈要約失敗，那大股東會有何選擇？
說到這裡，我們又要再重提舊事，說說同系新世界中國(00917) 私有化的歷史。新世界中國先於2014年6月以每股6.8元作價 (總作價183億元)私有化失敗，然後再於2016年1月再以每股7.8元作價重提私有化，最終總作價是213億元，比第一次私有化花多了20億元。由此可見大股東有把握可以在私有化失敗後，等多1、2年再以更低價格成功私有化嗎？答案是否定的，或者可能以更低作價成功私有化，又或者可能要以更高作價去重提私有化，大家都不知道將來經濟及行業如何變化，但大家 (包括大股東)要考慮的兩點是：
1. 目前出價之低廉是有目共睹, 即使提價去完成私有化，大股東也是獲利豐厚的，而一旦這次私有化失敗，將來能否以更低價去完成私有化是未知之數，而且損失了1、2年的時間去推進內部的重組、佈局，對大股東而言會否是更大的損失？
2. 同業包括物美商業及銀泰商業紛紛私有化，甚至其它零售股包括百麗國際也提出私有化，是否意味著這行業、以至整個零售業已觸底，目前已是行業最差的時候？如果不能把握行業最壞的時候進行私有化，再等1、2年會否反而要以更高作價去進行私有化？
作為小股東的，常常首要考慮的是如果私有化失敗的話，股價打回原形，我們會蒙失多少的損失，但如果從另一角度去思考，其實大股東沒有損失嗎？或許大家會說，大股東是億萬富豪，私有化失敗了，最多就是私有化成功帶來的潛在的利益沒有了，但這不正是大股東的損失嗎? 所以說到最後，請大股東不要以私有化失敗所引致的潛在股價大跌去威脅小股東接受要約，如果這次私有化失敗，大、小股東一樣都是蒙受損失的，並不是單方面蒙受損失的。
獨立股東的選擇權
作為獨立股東，你目前有三個選擇：
1. 如對這私有化可以順利完成並沒有信心的話 (不論是否提價)，或許先行沽出持股是最佳的選擇，無謂承受多餘的風險；
2. 如果滿足於2元的要約價，也認為這作價可以順利完成要約的話，那可以選擇接受要約，但要注意的是這個私有化要約即使你接受了，而最終結果是少於90%的獨立股東持股接受要約，並且大股東決定不提價、讓要約失敗告終的話，你即使選擇接受了要約也沒有用，已過戶的股份是會退還給你。所以緊記這種私有化要約是ALL OR NOTHING, 即是要約成功 (超過90%獨立持股接受要約) 的話, 大股東會強制性收購全部持股；如果要約失敗，大股東是一股都不收，最終會將已接受要約的股份退回給小股東；
3. 如果不滿足於2元的要約價，也願意承受風險去爭取大股東提價的話，則什麼也不要做，即是代表你不接受要約; 如果有超過10%的獨立股東持股不接受要約，則大股東要決定加價、延期、還是宣告私有化要約失敗。
現在距離第一次要約到期尚有14天，作為小股東的你，或許要作出你的決定了。
我們的目標作價
大股東在私有化要約通函裡多次提及一項數據：經調整每股有形資產淨值，只因撇除了無形資產後，每股有形資產淨值大幅低於帳面每股資產淨值，讓他們以此資產淨值計算出來的市帳率稍為提高，看上去私有化作價沒有那麼“難看”。
我們先重看同業的私有化作價比較：
比較經調整每股有形資產淨值，新世界百貨的私有化估值雖然與其它兩間公司拉近了，但那距離仍是遙不可及的。我們的要求很簡單，就按經調整每股有形資產淨值計算的市帳率約1倍來進行私有化，即是每股2.6元的作價，也相當於目前的2元要約作價提價30%。
以潛在要約股份總數467,245,000股計算，每股提價0.6元，代表大股東需就此多付2.8億元。從另一角度來看，先前兩間同業的私有化平均估值是1.58倍市帳率 (按經調整每股有形資產淨值計算) ，即是說如果大股東可以以1倍市帳率成功私有化，他其實比同業先前的私有化估值節省了每股1.51元或總作價節省了7億元之多。
再其次，按當年上市價每股5.8元計算，即使期間派發了總股息每股1.353元，再加上以每股2.6元私有化的話，大股東在這10年間仍然賺了小股東每股1.847元之巨。
我們要求提升作價，其實只是要求大股東分些少的利益給小股東，實際上如果以每股2.6元的作價成功私有化，大股東毫問疑問仍是私有化成功的最大得益者！
總結
私有化對於小股東而言，永遠都是相對被動的一方。以現在2元的作價而言，我自己認為小股東是難以接受、也不可能接受的，沒有商量餘地。現在能否順利完成私有化，基本上取決於大股東的態度，不提價的話這私有化就拉倒，等1、2年後再重來，到時也不能確保可以順利以2元的作價去完成私有化，結果好可能還是好像新世界中國一樣，浪費了一年半的時候，兼且要提價去完成私有化，完全是得不償失。
獨立股東的選擇權
作為獨立股東，你目前有三個選擇：
1. 如對這私有化可以順利完成並沒有信心的話 (不論是否提價)，或許先行沽出持股是最佳的選擇，無謂承受多餘的風險；
2. 如果滿足於2元的要約價，也認為這作價可以順利完成要約的話，那可以選擇接受要約，但要注意的是這個私有化要約即使你接受了，而最終結果是少於90%的獨立股東持股接受要約，並且大股東決定不提價、讓要約失敗告終的話，你即使選擇接受了要約也沒有用，已過戶的股份是會退還給你。所以緊記這種私有化要約是ALL OR NOTHING, 即是要約成功 (超過90%獨立持股接受要約) 的話, 大股東會強制性收購全部持股；如果要約失敗，大股東是一股都不收，最終會將已接受要約的股份退回給小股東；
3. 如果不滿足於2元的要約價，也願意承受風險去爭取大股東提價的話，則什麼也不要做，即是代表你不接受要約; 如果有超過10%的獨立股東持股不接受要約，則大股東要決定加價、延期、還是宣告私有化要約失敗。
現在距離第一次要約到期尚有14天，作為小股東的你，或許要作出你的決定了。
我們的目標作價
大股東在私有化要約通函裡多次提及一項數據：經調整每股有形資產淨值，只因撇除了無形資產後，每股有形資產淨值大幅低於帳面每股資產淨值，讓他們以此資產淨值計算出來的市帳率稍為提高，看上去私有化作價沒有那麼“難看”。
我們先重看同業的私有化作價比較：
比較經調整每股有形資產淨值，新世界百貨的私有化估值雖然與其它兩間公司拉近了，但那距離仍是遙不可及的。我們的要求很簡單，就按經調整每股有形資產淨值計算的市帳率約1倍來進行私有化，即是每股2.6元的作價，也相當於目前的2元要約作價提價30%。
以潛在要約股份總數467,245,000股計算，每股提價0.6元，代表大股東需就此多付2.8億元。從另一角度來看，先前兩間同業的私有化平均估值是1.58倍市帳率 (按經調整每股有形資產淨值計算) ，即是說如果大股東可以以1倍市帳率成功私有化，他其實比同業先前的私有化估值節省了每股1.51元或總作價節省了7億元之多。
再其次，按當年上市價每股5.8元計算，即使期間派發了總股息每股1.353元，再加上以每股2.6元私有化的話，大股東在這10年間仍然賺了小股東每股1.847元之巨。
我們要求提升作價，其實只是要求大股東分些少的利益給小股東，實際上如果以每股2.6元的作價成功私有化，大股東毫問疑問仍是私有化成功的最大得益者！
總結
私有化對於小股東而言，永遠都是相對被動的一方。以現在2元的作價而言，我自己認為小股東是難以接受、也不可能接受的，沒有商量餘地。現在能否順利完成私有化，基本上取決於大股東的態度，不提價的話這私有化就拉倒，等1、2年後再重來，到時也不能確保可以順利以2元的作價去完成私有化，結果好可能還是好像新世界中國一樣，浪費了一年半的時候，兼且要提價去完成私有化，完全是得不償失。
提價30%的結果將是各取所需，達至共贏；堅持原價，則是一拍兩散，兩敗俱傷的結局。現在決定這私有化何去何從的是鄭先生，希望鄭先生具備良好的視野、大局觀，作出明智的決定去達成對雙方都有利的結果。
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2017年7月2日 星期日
新世界百貨中國(00917) - 私有化提價達至雙贏 (上)
這篇文章是我針對新世界百貨中國私有化而花了大半天的時間去撰寫，有點長，還沒寫完，但希望各位新世界百貨的股東可以細心閱讀、參考，然後作出你的抉擇。
首先，我要明確一下我們的最終目的並不是一心想否決這私有化, 而是希望要約人(即大股東)提出一個比較合理、公道的作價去完成私有化，達成雙贏。
新世界百貨中國私有化作價的比較
我們要求新世界百貨私有化提價的理由是建基於其作價非常之低，令人難以接受。我們先來比較一下新世界百貨與近年兩宗同業私有化的作價，而這作價的比較並沒有在新世界百貨的私有化通函中提供，只因一比較之下，大家會發現新世界百貨的私有化作價是何等荒謬。
從上述的比較之中，大家可以自行看到新世界百貨的作價比起近年兩宗同業私有化作價的差距是如何之大，如果鄭家 (大股東) 可以以此作價成功私有化的話，我相信他們睡覺時發夢也會笑出聲來。
其次，讓我們再看看新世界百貨於2007年上市時的估值：
當年上市價每股5.8港元，以此計算的經調整每股有形資產淨值是1.82港元，即相當於3.19倍的市帳率，而今天私有化的估值僅有0.766倍！
當年每股5.8元上市，即使扣除期間派發合共每股1.353元的股息，如果以2元成功私有化的話，就算不計入資金的時間成本、機會成本，大股東也賺了小股東每股2.447元！
這私有化作價是否合理？相信大家有目共睹。
私有化提價的可能性
從上述一些簡單的比較可以看出這次新世界百貨的私有化作價是非常之低，雖然如此，如果大股東沒有提價的打算，而小股東又不接受這要約的話，給果會否是私有化失敗、兩敗俱傷？
我自己相信大股東對於可以以2元的作價成功私有化的信心並不大，也有提價的準備及計劃，原因如下：
不知道大家有沒有留意到他們採用的私有化方式是要約形式, 而不是香港上市公司慣用的協議安排 (又稱安排計劃, Scheme of Arrangement) ？這兩者有什麼分別大家清楚嗎？
大家不妨簡單比較一下兩種私有化形式的分別：
1. 要約形式私有化通過的主要條件是超過90%的獨立股東持股接受要約人提出的要約，以新世界百貨這個案而言，獨立股東持有4.67億股，即是說需要4.2億股的獨立股東持股“主動”接受要約，私有化才可以通過。
2. 以協議安排進行私有化通過的條件如下:
在為私有化計劃而召開的法院會議及特別股東大會，
I. 參與投票的獨立股東持股中，超過75%的股數同意私有化；
II. 參與投票的獨立股東持股中，反對私有化的股數不可以超過獨立股東持股的10%；
III. 按親身出度或委派代表出席會議的獨立股東人數計算，贊成私有化的股東人數必須超過50%，這亦即是我們常說的數人頭測試。
兩者對比之下，雖然協議安排的私有化條件好像遠多於要約形式，但實際上要約形式的條件是更為苛刻。既然如此，那為何新世界百貨要採用難度較高的要約形式私有化？
原因在於以協議安排進行私有化，基本上是一次定生死，即是說如果在股東大會上表決無法通過的話，私有化就裁定失敗，然後要等最少一年才可以重提私有化，不可以說當結果出來之後，要約人立刻再提價去推動私有化。而要約形式最明顯的分別就是如果事先沒有不提價聲明的話，則要約人可以在要約到期後，如果私有化條件仍未達成的話，立即提價再進行要約或者將要約期延長，這方面為要約人提供了很大的彈性。
基於上述原因，新世界百貨這次的私有化形式是有別於3年前同系的新世界中國(00917) 首次提出私有化時採用的協議安排形式，而且與當時最大的分別是當時在提出私有化新世界中國的時候，已作出不提價聲明，但這次新世界百貨的私有化則是保留了提價的權利，原因為何不言而喻。
說到這裡，大家應該明白為何新世界百貨大股東採用要約形式去進行私有化，而且開價是如此之低，因為他們知道即使第一次要約到期未能成功的話，他們可以立即提價作出新的要約，而不需要再等一年。而現在要約價如此之低有三大原因：
1. 萬一僥倖地以2元低價成功私有化的話, 那大股東撿了一個大便宜；如果失敗也不要緊，反正大股東保留了提價的權利，可以立即提價再做要約，務求盡快通過私有化，無需再等一年，所以無論如何從大股東角度而言，先出一個低價的要約是對他們最有利的做法；
2. 從策略上而言，先開一個極低的要約價，降低大家的預期，然後再提價假設30%，即使對比之前的物美商業或者銀泰商業而言，作價仍是極低，但因為有了第一次2元低價要約可供比較，大家都會覺得提價30%後是很好的作價，也滿意於大股東的“從善如流”，故此相信大部份小股東都會接受要約。這策略如果大家不善忘的話，當記得也在上年成功私有化的BRACELL (01768) 見過，當其公佈可能私有化之時，投資者都猜測合理作價可能是2.5元、甚至3元以上，但其後公佈的作價只有1.78元，小股東普遍非常失望，也有否決這私有化的打算。大股東其後順應民意，加價28%至2.28元，就在股東大會上獲得絕大多數獨立股東支持而私有化成功；
3. 在提出私有化後，有大量的套利資金於1.9-1.95元買入新世界百貨作為套利目的，當中有不少也是在賭大股東會提價的，所以一旦大股東合理地提價後，他們肯定會選擇接受要約去賺取短期內獲得的高回報，令大股東提價後的要約更容易取得成功。
最後，大家如果細心的話，當會留意到這次新世界百貨從公佈私有化要約，到正式發表私有化要約通函只是用了僅僅20天，速度之快應是破紀錄的，最少我印象中這是這快的紀錄。他們如此之趕急，只因往年慣常是9月下旬公佈全年業績，而去年全年純利僅4500萬元，而今個財政年度僅上半年已有約9300萬元的純利，如果全年沒有再出現一次性的減值虧損或投資物業公平值虧損的話，則全年純利遠超上年是肯定的，而且按過往的做法，應於8月下旬公佈盈喜；而一旦盈喜公佈之時私有化要約仍未完成的話，則要約期必需延長至公佈全年業績後，並且需再發表更新的私有化通函，讓獨立股東考慮是否接受要約，這樣拖下去的話，隨時要拖到10月、甚至11月，私有化才會有最終的結果，故私有化完成的時間表必定是8月下旬或之前。大家可以計算一下時間，如果目標是8月下旬完成私有化的話，那也無需要趕在6月底開始要約，時間上還很充裕的，唯一的合理解釋是他們預留了時間去最少提價一次及延長要約期！
總結而言，從私有化以要約形式進行、保留提價權利及私有化的時間表等各方面情況來看，如果第一次要約價2元失敗的話，大股東是有準備及計劃去提高要約作價的。
(未完, 明天再續)
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