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2022年8月29日 星期一
2022年8月28日 星期日
2022年8月26日 星期五
有比較才顯優劣
今日想簡單講講幾份業績, 包括龍源電力 (00916)、合景悠活 (03913)及建業新生活 (09983), 主要是可以和自己持有的華潤電力 (00836)及越秀服務 (06626) 做一個簡單比較。
越秀服務是第一間公佈業績的物管股, 當時增長18%的業績被市場認為是平庸、差於預期, 然而當時我已預告隨著更多物管股公佈業績, 當有了比較之後, 越秀服務的業績將會是同業中相對優秀的。近期已有不少物管股公佈業績, 錄得增長的只有金茂服務(00816)、合景悠活及建業新生活, 其餘的都是倒退。金茂服務仍沿用物管股過往業績注水的玩法, 不花時間討論, 另外兩間民企物管, 盈利分別增長3%及11%, 業績要有增長並不是難事, 但問題是資產負債表的質素!
合景悠活上半年收入大增68%至20.6億元, 但整體毛利率由去年同期的44%大降至30%, 導致中期盈利只是微增3%, 業績正在去水份, 估計1、2份業績後或許可以見到真實的盈利能力。其最大問題是資產負債表裡的“預付款項、其他應收款項及其他資產”, 由去年底的4億元急增至18.5億元, 當中包括什麼資產? 與此同時, "其他應付款項及應計項目" 也由去年底的8.6億元增至16.8億元, 這兩筆資產佔資產負債表比重如此之大, 但中期報告沒有任何的解釋及明細提供, 是相當的怪異, 作為投資者, 我們只能向壞處想。至於貿易應收款項, 也由去年底的10.6億元急增至14.7億元, 當中關連方佔了8.17億元, 如果關連公司合景泰富 (01813) 正式債務違約的話, 這筆應收帳應該會變壞帳, 可以收回的機會微乎其微。
另一個詭異的地方是帳面仍有15.2億元的現金, 但有息負債由去年底的零, 大增至現在的6.6億元, 令淨現金由去年底的12.3億元劇減至現在的6億元 (已扣減應付股息), 資產負債表急遽惡化。以往的常識是當資產負債表出現大存大貸是危險的訊號, 合景悠活現在雖未說得上是大存大貸, 但情況已令人憂慮。
至於建業新生活, 在收入持平之下, 盈利錄得11%的增長, 主要靠縮減行政開支所致。和其它民企物管同樣問題, 就是應收帳越來越高, 由去年底的22.2億元增至中期的25.1億元, 當中關連公司佔16.2億元; 考慮到公司中期收入只有15.7億元, 這應收帳就快等同公司全年的收入, 實在太高了吧? 以越秀服務為例, 上半年收入10.9億元, 帳面應收帳只有6.1億元, 比例上相對合理, 而建業新生活賺的錢好像全部都是應收帳, 以去年全年為例, 帳面上全年盈利高達6.2億元, 但經營現金流只有1.78億元, 主因是大部份盈利都是應收帳, 如何令市場相信其帳目的真實性? 公司持續派發高息, 依靠的主要是2年前上市集資的22億元, 如果經營現金流沒有改善, 很快耗盡帳面現金。
講完物管股, 再說說電力股。之前簡評華潤電力中期業績時, 我曾提及:
主力風電的龍源電力(00916) 尚未公佈中期業績, 我們基於其首季度純利22.6億人民幣推算, 其上半年純利可能50億左右, 可能稍低於華潤電力風光電上半年的盈利貢獻。縱使如此, 龍源電力目前市值1125億港元; 華潤電力市值只有732億港元, 即是市場給予華潤電力的火電業務接近-400億元的估值, 真的很諷刺!
龍源昨晚公佈了中期業績, 中期純利只有43億元, 同比倒退17.5%, 盈利僅僅比華潤電力高5億元, 但龍源電力主力風力發電, 並沒有好像華潤電力一樣, 上半年火電受制於煤價高企而錄得高達14.4億元的虧損。我們純粹比較龍源電力的風力發電及華潤電力的新能源發電 (主要是風電, 加少量的光及水電):
龍源電力2022年上半年風力發電收入142.8億人民幣, 稅前純利約63.2億人民幣; 2021年上半年風力發電收入142億人民幣, 稅前純利約72.7億人民幣
華潤電力新能源發電收入114.9億人民幣, 稅前純利約61.3億人民幣; 2021年上半年風力發電收入107.4億人民幣, 稅前純利約56.4億人民幣。
雖然華潤電力目前新能源發電總裝機容量只有16,302兆瓦, 而龍源電力風電控股裝機容量高達25,711兆 瓦, 規模比華潤電力高58%, 但因為龍源電力的老舊風機效率低、經營成本較高, 故盈利能力遠不及華潤電力。此外, 華潤電力目標新增風光電裝機容量增速高於龍源電力, 我相信在未來1-2年, 華潤電力的再生能源盈利貢獻很大機會超越龍源電力, 再加上火電扭虧為盈, 如果到時估值及市值仍遠遠落後於龍源電力, 就真的很諷刺!
在最近的3個月、6個月及1年, 華潤電力股價表現俱比龍源電力為佳, 如果繼續此消彼長的話, 或許可以考慮建立配對交易。
(原文8月24日刊於Patreon平台)
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2022年8月25日 星期四
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2022年8月18日 星期四
2022年8月17日 星期三
再談物管股
這個周末有些物管板塊相關的消息。
首先是兩隻小型民企物管發盈警, 包括佳兆業美好 (02168)、正榮服務 (06958), 兩隻都是我曾經從中獲得厚利的公司。民企物管股的盈警應該陸續有來, 就算沒有發盈警的, 盈利也難以維持過往的高增長, 可以做到低增長或者不倒退的, 應該已算是好業績。然而, 表面的業績尚是其次, 最重要的是業績及資產負債表的真實性, 例如應收帳會否大幅上升 (尤其是應收關連公司帳)、帳面現金有沒有被挪用, 因物管公司大都不會派中期息, 所以等明年3月全年業績時, 派息能力將會是照妖鏡。
第二單消息是雪球知名私募基金經理梁宏旗下某隻私募基金, 因基金今年錄得巨大虧損, 基金淨值跌到接近0.8警戒線而預警。據梁宏自述, 該基金在民企物管股下跌時越跌越買, 估計目前帳面虧損甚巨。我自己覺得奇怪的是既然重倉物管股, 那應該對物管股有深入研究, 為何看不到當關連內房公司陸續出事後, 民企物管的增長邏輯已不存在, 而且帳面現金有被挪用的巨大風險, 為何仍然是越跌越買? 莫名其妙的操作。
再談談上周公佈業績的越秀服務(06626)。作為第一間公佈業績的物管股, 越秀服務因業績不及預期而遭殃, 上周五股價一度大跌10%。現在市場仍未大幅下調物管股的盈利預期, 可能覺得物管股業績應該是增長30、40%才是佳績, 等全部物管股本月陸續公佈業績後, 回頭再看可能越秀服務的增長18%已是上等業績!
誠如我上篇文章所述, 越秀服務上半年業績低於預期的其中一個原因是遲遲未能落實併購, 導致在管面積無法在短時間內大幅提升, 因而業績低過預期, 所以上半年業績最大的利淡是併購未能落實。但我上周五在討論時亦提及越秀服務最大的利好也是併購尚未落實, 並沒有跟隨同行以高價進行併購, 帳面目前持有超過40億的"真實" 現金可以出擊。
我簡單舉個例, 如果越秀服務去年以20億元資金去收購15倍PE估值的項目, 可以為公司全年帶來1.33億的盈利貢獻, 對比將20億存放在銀行收取可能只有4000萬元的利息, 提升了0.93億元的盈利貢獻。不過我們都知道過去2年民企物管的業績被美化了, 所以參考今年民企物管盈利普遍大幅下跌, 可能去年盈利有1.33億元的併購項目, 今年盈利或許下跌1/3 至一半至只有0.9億元。 而且市場估值大幅下調後, 今年合理併購估值可能跌至10倍PE, 因此去年估值20億元、盈利貢獻1.33億元的項目, 今年可能只值9億元! 那作為小股東, 大家是想見到越秀服務去年或今年上半年已跟隨同業大舉高價併購, 還是手持巨額資金等接"跳樓貨"?
越秀服務上周五股價的下跌, 我覺得是機構投資者只看到短期的利淡, 而漠視中長期潛在的利好所導致。作為國企物管, 越秀服務母公司債務違約機會極低, 應收帳也不似民企物管般大幅上升, 尤其是不需擔心關連公司應收帳會有撇帳或大幅減值的風險, 其次也不需要擔心帳面現金被挪用。手握巨資等候併購、預期市盈率約10倍、股息率3.5%的越秀服務, 我覺得是機遇大於風險, 期望這看法有朝一日會獲得市場認同而出現價值重估。
(原文8月14日刊於Patreon平台)
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2022年8月15日 星期一
2022年8月14日 星期日
2022年8月11日 星期四
兩份不俗的業績 - 中國聯通 (00762)、瑞幸咖啡(LKNCY)
昨天兩隻持股公佈業績, 俱有驚喜,尤其是瑞幸咖啡, 國內消費股深受4、5月份大規模封城的影響, 大部份都錄得大幅倒退, 然而瑞幸逆市錄得增長, 兼且連續兩季度錄得溢利, 殊不容易。
先說說國內三大電訊股打響頭炮的聯通。買入三大電訊股的原意, 就是貪其業績比較穩定及高息, 這次聯通的業績完全符合要求。
實現服務收入人民幣1,610億元， 同比上升8.3%，增速創近年同期新高。本公司權益持有者應佔盈利達到 人民幣110億元，同比增長19.5%。
產業互聯網實現收入人民幣369億元，較去 年同期上漲31.8%，貢獻了超過70%的新增收入。其中，聯通雲收入實現 翻倍，達到人民幣187億元，同比增長143.2%。
業績達標, 並且已是連續數年維持雙位數增長。此外, 派息也符合預期, 中期息每股人民幣0.165元, 派息比率約46%, 與去年全年派息比率一致。這派息比率相比中移動及中電信是略嫌稍低, 但聯通因估值較低, 故此即使46%的派息比率, 也足以令聯通預期股息率高達8%以上。
三大中資電訊股只要不進行惡性價格競爭, 基本上業績及派息應該會比較穩定, 適合作為淡市的資金避風塘。
至於浴火重生的瑞幸, 第二季度業績延續第一季佳績, 勢不可擋, 如果4、5月沒有因疫情而出現大規模封控的話, 業績估計更佳。
瑞幸咖啡第二季度总净营收为32.987亿元 (人民幣, 下同)，与上年同期的19.137亿元相比增长72.4%。净亏损1.147亿元，其中包括为股权诉讼人准备的2.768亿元，以及1.018亿元的所得税开支。而2021年第二季度净利润2100万元。不按美国通用会计准则（Non-GAAP），净利润为2.675亿元，而2021年第二季度净利润9200万元。
瑞幸咖啡第二季度营收33亿元 Non-GAAP净利润2.7亿元
【瑞幸咖啡(LKNCY.US)2022年第二季度业绩电话会-哔哩哔哩】
瑞幸目前國內門店數量為7195家, 而4、5月期間, 平均每天有900家門店無法營業, 營運深受防疫措施影響, 但無阻瑞幸的增長勢頭。瑞幸二季度同店銷售額增長41%、總收入增至4.93億美元, 對比星巴克 (SBUX) 同期國內的同店銷售倒退 44%、總收入倒退40%至5.45億美元, 此消彼長之下, 瑞幸的收入已追貼星巴克國內業務的收入, 挑戰星巴克的咖啡龍頭地位。
瑞幸目前的估值肯定是低估的, 估值何時可以修復取決於其何時重新上市, 不論是在美國或者香港上市俱可, 當然在美國上市可以獲得較高估值, 但萬一中美就審計底稿問題無法達成協議, 則瑞幸只能考慮在香港上市。中美能否就審計底稿問題達成協議, 會在未來一段時間影響瑞幸的股價表現, 不過瑞幸有佳績支持, 估計股價表現仍會優於大部份美國上市的中概股。
我自己因之前有少許擔心第二季度業績會受疫情影響, 加上中美一直未能於審計底稿問題達成協議, 所以業績前已減了一半持貨, 現在要伺機補回。
(原文8月9日刊於Patreon平台)
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2022年8月8日 星期一
走下神壇的牛市王者
今年步入熊市的港股及美股, 都有太多的牛市王者落難記, 當中自己港股參與得較多, 印象特別深刻。
撇開周期股、中小型股不說, 自己曾買賣過的千億市值牛市王者暫時數到5隻, 包括泡泡瑪特 (09992)、思摩爾 (06969)、微創醫療 (00853)、碧桂園服務 (06098)及比亞迪電子 (00285)。以去年高位計, 此5股的跌幅分別是84% (09992)、81%(06969)、75% (00853)、84% (06098) 及68% (00285)。去年他們意氣風發、萬千寵愛在一身時, 那會想到今年會淪落至此......
去年這些王者, 不論機構投資者或散戶都會捧場, 相信這裡的網友或者或少應該也曾買過2、3隻, 很少完全不參與這類增長股。純粹計估值, 當時肯定是非常昂貴, 動輒數十、甚至上百倍市盈率, 但為何捧場客仍絡繹不絕? 主要是往績高增長, 而且說的故事動聽, 長期增長邏輯當時也難以證偽。當時為了合理化估值, 投資者會按每年可能40-50%的增長、計算4-5年後的預期盈利來支持高估值, 結果只要1-2個業績無法達標, 已令增長邏輯站不住脚, 估值自然大縮水, 股價腰斬再腰斬。
現在回看會覺得當時買這種昂貴的增長股很儍、難以理解, 可能會發誓以後不會再重蹈覆轍, 但下一個牛市重臨時, 你真的會抵受得住引誘不去碰這種熱錢寵愛的增長股嗎?
難矣。
原文8月4日刊於Patreon平台
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2022年8月7日 星期日
2022年8月4日 星期四
2022年8月2日 星期二
不立危牆之下
美國眾議院議長佩洛西會否訪台是中港股市今周最大的懸念。
佩洛西公開的行程雖然沒有訪台的安排, 但媒體紛紛報導其將會在未來數天帶領眾議院代表團訪問台灣, 如果屬實, 將是21世紀以來最高級別的美國官員訪台, 對目前緊張的中美關係是火上加油。
這次事先張揚的訪台, 已令雙方騎虎難下。佩洛西如果在中國的強大壓力下堅持訪台, 將令民主黨在中期選舉加分; 相反, 如果其受制於中國的壓力而放棄訪台, 將被共和黨人樹立其軟弱形象來大肆攻擊, 出訪一事會弄巧成拙, 當前形勢迫使一向強硬反華的佩洛西很大機會莫視中國的壓力, 堅持訪台, 並與蔡英文會面。
對中國而言, 在20大將於年底召開前夕, 如果未能阻止美國眾議院議長率團官訪台灣, 兼且沒有在事後作出強而有力的行動去還擊, 或許會令領導人威信受損。現在國內不論官方或民間輿論都是主張強硬對待此事, 如果佩洛西挑戰中方底線, 我是非常擔心中央在沒有下台階的情況下, 必須以軍事行動去宣示主權, 到時兩岸會否爆發軍事衝突?
這三年來我們已見識過太多不可思議的事情發生, 這周會否再添一單? 萬一真的擦槍走火, 首當其衝的是中港股市及中概股, 但歐美股市也難以獨善其身。面對潛在的黑天鵝事件, 首要的是管理好衍生工具的風險, 通常令你爆倉的是衍生工具, 所以首先檢視自己的組合的衍生工具倉位, 如果太高宜先行減倉避險。其次, 萬一出現黑天鵝事件, 也不要急於接飛刀, 稱得上黑天鵝事件, 絕對不會一天就跌完。
近日對港股看得比較淡, 即使已跌穿2萬點, 也沒有意欲大舉入市接貨, 仍是靜觀其變。看得比較淡主因並不是佩洛西訪台這短期事件, 而是在動態清零+內房硬著陸夾擊之下, 對國內經濟感到悲觀, 中、短期看不到出路, 好像陷入死胡同。
https://ift.tt/zDtEpH1
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2022年8月1日 星期一
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